頻遭監管問詢！教育資產證券化的最佳姿勢是什麼？
3月15日，百洋股份公告，擬以20.83元/股發行26,884,301股股份，並支付現金41,400萬元，合計作價97,400萬元收購北京火星時代科技有限公司100%股權。
3月17日，百洋股份即收到深圳證券交易所出具的《關於對百洋產業投資集團股份有限公司的重組問詢函》，
百洋股份是國內從事羅非魚養殖、銷售的上市公司，火星時代是提供UI設計、影視剪輯、遊戲開發、室內設計等文化創意產業從業技能培訓的公司。
插圖：“火星時代”官網
華領觀察注意到，自去年開始，多家上市公司開始把並購標的轉為“剛需現金牛”教育類資產。例如秀強股份以現金收購徐幼集團、威創股份現金增資艾樂教育等，但也有面臨諸多制約的案例——電光科技收購樂迪網路和雅力科技過會失敗、保齡寶收購新通教育失敗、勤上光電收購廣州龍文獲有條件通過、ST恒立收購京翰英才折戟等等。
作為“現金牛”的教育資產，證券化之路一直坎坷。新東方、好未來兩大龍頭就被迫遠走美股。去年年底出臺《民辦教育促進法》後，教育資產再次成為市場關注的熱點，但究竟如何並購教育資產？在百洋股份被問詢的問題中，又反映出監管的什麼新趨勢？
一家賣魚的公司是怎麼跨界做教育培訓的？
1.1. 百洋股份
在本次收購前，百洋股份是國內加工規模最大的羅非魚食品綜合提供商，
顯然，養殖、加工產業的發展空間是有限的，而且產品品質和產量容易受到季節、環境、捕撈限制等因素的影響而不穩定。從2013年至2016年，儘管百洋的營收從13.5億元增長到20.7億元，但歸母淨利潤停留在5700萬元左右。
圖：百洋股份財務摘要
在百洋面臨業務拓展的時候，將目光投向了教育培訓行業。
1.2. 火星時代
按照消費者的年齡層次劃分，教育培訓行業可分為早幼教、K12輔導和職業及興趣培訓。此次收購的標的，火星時代，主要從事數位藝術教育培訓，提供UI設計、Web前端、影視剪輯包裝、影視後期特效、遊戲美術設計、遊戲程式開發、室內設計、傳統美術繪畫等8大產品線的培訓。
根據公告，2015年12月末和2016年12月末，火星時代全國講師人數分別為308人和404人。除傳統美術課程外，2015年度和2016年度報名學員人數分別為1.56萬人和2.41萬人，人均課單價分別為1.97萬元和1.75萬元，營收分別為5945萬元和9781萬元。
圖：火星時代2015、2016年營收、利潤
雖然火星時代目前營收規模不大，但由於培訓業務的50-60%的毛利率顯著高於百洋股份目前羅非魚食品業務10%左右的毛利率，因此，假如收購成功，由培訓業務帶來的利潤將占接近50%！
圖：收購完成後不同業務的營收與利潤占比
又是一個業績好、增長快、資產輕、客戶多，顏值高得不像靠實力吃飯的標的啊。
教育資產能否成為下一個風口？
在收購預案公告後2天，深交所即發函問詢，涉及火星時代的估值、業績承諾合理性、業務協同、商譽、師資、收入真實性等多方面問題。
圖：百洋股份答覆深交所問詢
類似的問詢在涉及教育資產、遊戲資產的並購案例中時常出現。自2016年以來，在電光科技收購樂迪網路和雅力科技、保齡寶收購新通教育、勤上光電收購廣州龍文等多個案例中，都遇到相似困境。
2.1. 教育行業與教育資產的特點
從2013年到2016年上半年。這是A股並購市場的爆發期，從遊戲、影視再到互聯網、新能源汽車，整個市場經歷了全方位的 “風口教育”。隨著部分“熱門”行業受到的監管趨嚴，且經濟增速逐漸趨緩、週期性行業陷入衰退、企業經營困難，尋找下一類優質且可持續的並購資產或者機會，是整個市場都在關心的問題。
而教育培訓行業，與醫療醫藥一樣，屬於“現金牛+剛需”的逆週期行業，市場空間仍在擴張；且早幼教、K12輔導到職業及興趣培訓，行業格局極為分散，細分領域存在大量空間，因此，具備持續的並購機會。
2.2. 對教育培訓公司的問詢、核查成常態？
儘管教育資產具備“現金牛+剛需”的逆週期優點，但教育培訓機構的“公益屬性”和“不以盈利為目的”一直是教育培訓機構登陸A股市場的阻礙。根據《教育法》規定，任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構。《民辦教育促進法》也規定，民辦教育事業屬於公益性事業。
而《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條第三項明確規定“上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產”。
直到去年11月《民辦教育促進法》再次修訂，允許民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校，才對民辦教育起到一定的鬆綁作用。
但目前，教育資產的證券化還面臨其他困難。
從去年開始，勤上光電、保齡寶、百洋股份這些公司在並購教育公司標的時，均被要求進行收入真實性的專項核查。
教育培訓機構的特點，是客戶分散、存在大量1V1教學情況。以火星時代為例，其客戶不但分散在北京、上海、成都、武漢、廣州、深圳等地的多個教學中心，還存在線上、線下兩種教育場景。因此，在如何確定學員真實性，如何確定課時真實性，如何確定不同地區的收費標準等環節，對相關業務進行收入真實性的專項核查是必要的。
根據勤上光電、保齡寶、百洋股份的公告，專項核查大致包括以下幾項：
其一，業務資料核查。檢查標的公司與學員簽訂的協定、收款收據、獲取並核對學員的課時消耗記錄和付款記錄，核查公司POS機收款系統和收款記錄。核算講師工資收入，分析工資支出與營業收入在經營過程中的變化趨勢。
其二，學員情況核查。核查各網點的消費記錄，是否存在大額消費或集中消費的情況，消費金額是否以課時消耗為基礎的。抽取消費金額超過某一界限的學員，對學員或學員家長進行回訪，確認學員及課時的真實性，並確認學員消費金額與課時消耗是否匹配。
其三，線上課程系統核查。核查課時消耗系統的基本環境和資料流程是否存在有效的控制措施，核實公司資訊系統環境一般控制設計和執行的有效性、關鍵業務系統收入相關應用控制設計和執行的有效性。
總體而言，從影視遊戲到教育培訓，對估值、業績的專項核查越來越嚴格、越來越細緻是大趨勢，收購方案過會的時間也將因此而延長。
點評：教育資產證券化的最優路徑是什麼？
在標的資產已經在工商完成註冊，剝離非企業單位（學校）的前提下，面對《民辦教育促進法》的政策鼓勵，以及“現金牛+剛需+逆週期+行業格局分散”的行業特點，教育資產證券化的最優路徑是什麼？
3.1. 現金收購標的資產
根據規定，現金收購是不需要證監會審核通過的，只需要公司股東層面通過即可。如果現金收購，同時不構成重大資產重組時，更不需要符合《上市公司重大資產重組管理辦法》，則不需適用重組管理辦法中的“上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產”。
現金收購的方式，較為典型的例如秀強股份在2016年現金收購徐幼集團，威創股份現金增資獲得艾樂教育33.71%股權等。
圖：“二胎化”為早幼教、興趣培訓領域帶來更多機會
但是，現金收購也有兩個問題：一是對資金實力要求高；二是不能發揮股份支付可以綁定資產方創始及核心管理團隊的作用。尤其是後者，同樣依靠優質人才來擴張，因此，收購教育資產也與收購醫院一樣，往往希望保留原核心團隊，穩定服務品質。
3.2. 非公開發行股票+現金收購標的資產
本次百洋股份收購火星時代，就是使用“非公開發行股票+現金收購”方式。在此之前的典型案例，例如在去年完成資產交割的銀潤投資收購學大教育。當時，銀潤投資以非公開發行股票募集資金55億，其中包括23億元收購學大教育100%股權，17.6億元設立國際教育學校投資服務公司，14.4億元建設線上教育平臺。
“非公開發行股票+現金收購”方式，優點顯然在於，可以通過募集配套資金減少現金壓力，同時由於標的資產方參與了募集配套資金，還能綁定標的資產核心團隊。
但與現金收購相比，這要受到監管。那麼，是否存在現金消耗小、監管壓力低、收購速度快的方法呢？
3.3. 分期支付現金：多快好省的收購方式？
眾所周知，教育類、醫療類資產通常具有良好的現金流，當資產具有一定規模和盈利能力時，又能夠獲得相對穩定的增長。
例如，百洋股份在作價9.74億收購火星時代的時候，參照中安消收購啟創卓越，華和萬潤及中科智慧三家公司時所使用的方法，進行現金分期支付，首付30%，此後每年支付20%、20%、30%，那麼，將能以3億現金撬動10億元的交易！
如此，一方面，將能減小交易的監管壓力，有效縮短並購重組所需的時間；另一方面，分期支付不會為上市公司帶來過大的資金壓力，僅需支付首期30%對價，即可對標的形成控制，“提前”並表其100%的業績。而教育培訓類資產所具備的良好現金流特點，則能將這種方案的優勢發揮得更加突出。
雖然火星時代目前營收規模不大，但由於培訓業務的50-60%的毛利率顯著高於百洋股份目前羅非魚食品業務10%左右的毛利率，因此，假如收購成功，由培訓業務帶來的利潤將占接近50%！
圖：收購完成後不同業務的營收與利潤占比
又是一個業績好、增長快、資產輕、客戶多，顏值高得不像靠實力吃飯的標的啊。
教育資產能否成為下一個風口？
在收購預案公告後2天，深交所即發函問詢，涉及火星時代的估值、業績承諾合理性、業務協同、商譽、師資、收入真實性等多方面問題。
圖：百洋股份答覆深交所問詢
類似的問詢在涉及教育資產、遊戲資產的並購案例中時常出現。自2016年以來，在電光科技收購樂迪網路和雅力科技、保齡寶收購新通教育、勤上光電收購廣州龍文等多個案例中，都遇到相似困境。
2.1. 教育行業與教育資產的特點
從2013年到2016年上半年。這是A股並購市場的爆發期，從遊戲、影視再到互聯網、新能源汽車，整個市場經歷了全方位的 “風口教育”。隨著部分“熱門”行業受到的監管趨嚴，且經濟增速逐漸趨緩、週期性行業陷入衰退、企業經營困難，尋找下一類優質且可持續的並購資產或者機會，是整個市場都在關心的問題。
而教育培訓行業，與醫療醫藥一樣，屬於“現金牛+剛需”的逆週期行業，市場空間仍在擴張；且早幼教、K12輔導到職業及興趣培訓，行業格局極為分散，細分領域存在大量空間，因此，具備持續的並購機會。
2.2. 對教育培訓公司的問詢、核查成常態？
儘管教育資產具備“現金牛+剛需”的逆週期優點，但教育培訓機構的“公益屬性”和“不以盈利為目的”一直是教育培訓機構登陸A股市場的阻礙。根據《教育法》規定，任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構。《民辦教育促進法》也規定，民辦教育事業屬於公益性事業。
而《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條第三項明確規定“上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產”。
直到去年11月《民辦教育促進法》再次修訂，允許民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校，才對民辦教育起到一定的鬆綁作用。
但目前，教育資產的證券化還面臨其他困難。
從去年開始，勤上光電、保齡寶、百洋股份這些公司在並購教育公司標的時，均被要求進行收入真實性的專項核查。
教育培訓機構的特點，是客戶分散、存在大量1V1教學情況。以火星時代為例，其客戶不但分散在北京、上海、成都、武漢、廣州、深圳等地的多個教學中心，還存在線上、線下兩種教育場景。因此，在如何確定學員真實性，如何確定課時真實性，如何確定不同地區的收費標準等環節，對相關業務進行收入真實性的專項核查是必要的。
根據勤上光電、保齡寶、百洋股份的公告，專項核查大致包括以下幾項：
其一，業務資料核查。檢查標的公司與學員簽訂的協定、收款收據、獲取並核對學員的課時消耗記錄和付款記錄，核查公司POS機收款系統和收款記錄。核算講師工資收入，分析工資支出與營業收入在經營過程中的變化趨勢。
其二，學員情況核查。核查各網點的消費記錄，是否存在大額消費或集中消費的情況，消費金額是否以課時消耗為基礎的。抽取消費金額超過某一界限的學員，對學員或學員家長進行回訪，確認學員及課時的真實性，並確認學員消費金額與課時消耗是否匹配。
其三，線上課程系統核查。核查課時消耗系統的基本環境和資料流程是否存在有效的控制措施，核實公司資訊系統環境一般控制設計和執行的有效性、關鍵業務系統收入相關應用控制設計和執行的有效性。
總體而言，從影視遊戲到教育培訓，對估值、業績的專項核查越來越嚴格、越來越細緻是大趨勢，收購方案過會的時間也將因此而延長。
點評：教育資產證券化的最優路徑是什麼？
在標的資產已經在工商完成註冊，剝離非企業單位（學校）的前提下，面對《民辦教育促進法》的政策鼓勵，以及“現金牛+剛需+逆週期+行業格局分散”的行業特點，教育資產證券化的最優路徑是什麼？
3.1. 現金收購標的資產
根據規定，現金收購是不需要證監會審核通過的，只需要公司股東層面通過即可。如果現金收購，同時不構成重大資產重組時，更不需要符合《上市公司重大資產重組管理辦法》，則不需適用重組管理辦法中的“上市公司發行股份所購買的資產，應當為權屬清晰的經營性資產”。
現金收購的方式，較為典型的例如秀強股份在2016年現金收購徐幼集團，威創股份現金增資獲得艾樂教育33.71%股權等。
圖：“二胎化”為早幼教、興趣培訓領域帶來更多機會
但是，現金收購也有兩個問題：一是對資金實力要求高；二是不能發揮股份支付可以綁定資產方創始及核心管理團隊的作用。尤其是後者，同樣依靠優質人才來擴張，因此，收購教育資產也與收購醫院一樣，往往希望保留原核心團隊，穩定服務品質。
3.2. 非公開發行股票+現金收購標的資產
本次百洋股份收購火星時代，就是使用“非公開發行股票+現金收購”方式。在此之前的典型案例，例如在去年完成資產交割的銀潤投資收購學大教育。當時，銀潤投資以非公開發行股票募集資金55億，其中包括23億元收購學大教育100%股權，17.6億元設立國際教育學校投資服務公司，14.4億元建設線上教育平臺。
“非公開發行股票+現金收購”方式，優點顯然在於，可以通過募集配套資金減少現金壓力，同時由於標的資產方參與了募集配套資金，還能綁定標的資產核心團隊。
但與現金收購相比，這要受到監管。那麼，是否存在現金消耗小、監管壓力低、收購速度快的方法呢？
3.3. 分期支付現金：多快好省的收購方式？
眾所周知，教育類、醫療類資產通常具有良好的現金流，當資產具有一定規模和盈利能力時，又能夠獲得相對穩定的增長。
例如，百洋股份在作價9.74億收購火星時代的時候，參照中安消收購啟創卓越，華和萬潤及中科智慧三家公司時所使用的方法，進行現金分期支付，首付30%，此後每年支付20%、20%、30%，那麼，將能以3億現金撬動10億元的交易！
如此，一方面，將能減小交易的監管壓力，有效縮短並購重組所需的時間；另一方面，分期支付不會為上市公司帶來過大的資金壓力，僅需支付首期30%對價，即可對標的形成控制，“提前”並表其100%的業績。而教育培訓類資產所具備的良好現金流特點，則能將這種方案的優勢發揮得更加突出。