中信新三板：新三板教育板塊2017年下半年投資策略—四分天下，道阻且長
投資要點
四分天下：萬億產值，四大維度。2017年教育行業市場規模預計為9萬億元，
道阻且長：不同階段政策不一，資本市場並購受限。隨著《民促法》過會和《高中教育普及計畫》出臺，高中階段的公辦教育和非學歷民辦培訓機構或將迎來發展契機；非義務教育階段的學歷民辦教育仍需等待配套政策的逐步落地；義務教育階段的學歷民辦教育在保持非營利性的同時，
國內體系0-6歲：幼稚園資產兵家必爭，線上外教爆發在即。（1）C端線下園所機構：公辦普惠幼稚園數量持續上升，我們看好未來民資中高端園發展趨勢；而托育、早教和培訓機構也有望率先受益于二胎紅利。（2）B端幼稚園服務：輕資產模式助力全國範圍內跑馬圈地。
國內體系6-18歲：校外培訓黃金賽道，校內入口至關重要。（1）C端K12課外培訓行業：萬億市場剛性需求，三四線城市爆發在即，我們看好班課模式的全國龍頭和地方巨頭。（2）B端K12教育資訊化：教育進入DT時代，大資料將使因材施教和精准提分成為可能。人工智慧浪潮方興未艾，教育領域率先破局，科大訊飛與學霸君深度佈局“AI+教育”市場。
國內體系18歲+：職教培訓賽道眾多，線上教育趨勢漸起。（1）非學歷職業教育由資格認證考試培訓、駕駛執照考試培訓、企業管理培訓和IT培訓四大賽道構成，其中IT培訓2017年市場規模約270億元，未來3年有望保持25-30%複合增速。（2）C端線上職業教育：接受程度日益提升，線上平臺價值凸顯。
國際體系：留學市場穩步增長，政策驅動遊學產業爆發。2016年，留學市場和遊學市場的規模約3100億元和220億元，
風險因素：教育政策變化、市場競爭加劇等。
投資策略。我們建議關注新三板教育行業的優質公司，其中“Z”表示“可考慮二級市場做市/協議買入”，“D”表示“可考慮參與定增或者老股轉讓”：（1）可投資的股票池：億童文教（Z）、世紀明德（Z,D）、高思教育（D）、頌大教育（D）、培諾教育（D）、中教股份（Z）、新道科技（Z，D）、華騰教育（Z）、愛立方（Z）、星立方（Z）等。（2）其它已覆蓋但無法交易的股票池：華圖教育、全美線上、新東方網、尚睿通、盛成網路、明師教育、龍門教育、金智教育等。（注：以上歸類體系及分析意見僅供機構投資者參考）
目錄
一、四分天下，道阻且長
1.1 四分天下：國內/國際、學歷/非學歷、年齡、2B/2C線下/2C線上
中國教育市場的總規模將達9萬億元。根據騰訊教育和中國統計年鑒的資料，2015年中國教育市場總規模約為7.5萬億元，其中政府的財政性教育經費約2.9萬億元，社會的教育固定資產投資約0.8萬億元，城鎮和農村的家庭教育支出分別約3.1和0.7萬億元。我們預計到2017年，中國教育市場總規模將超過9萬億元，3年CAGR為12.2%。
數萬億產值的教育行業可以劃分為4大維度。4大維度分別包括（1）學歷體系：學歷和非學歷；（2）學習體系：國內和國際；（3）商業模式：toB、toC線下、toC線上和（4）年齡區間：0~6歲，6~18歲，18歲+。四大維度相互進行組合後，構成了教育行業的不同細分賽道，不同細分賽道的市場空間、行業增速、行業壁壘、競爭格局和發展階段皆不相同。例如，非學歷國內體系、6~18歲、toC線下培訓行業最大的企業是好未來和新東方。
1、學歷體系（學歷/非學歷）：依據是否由學校頒發國家統一印製的畢業證書或學位證書進行劃分；
2、學習體系（國內/國際）：學生的學習體系歸屬於國內體系還是國外體系進行劃分；
3、商業模式（toB和toC）：主要針對非學歷體系，分為toB、toC線下、toC線上。（1）toB的商業模式是企業向大中小學校提供教育資訊化的系統、產品和服務，費用由教育廳/局（公立學校）、民辦學校進行支付；（2）toC的商業模式指的是企業從學生、家長、教師收費，toC又可以劃分為課外培訓（線下）和線上教育（線上）。
4、年齡區間：0~6歲為學前教育，6~18歲為K12教育，18歲以上為高等教育。
1.2 道阻且長：民辦教育仍需配套政策，《高中教育普及計畫》出臺
隨著《民促法》過會和《高中教育普及計畫》出臺，高中階段的公辦教育和非學歷民辦培訓機構或將迎來發展契機；非義務教育階段的學歷民辦教育仍需等待配套政策的逐步落地；義務教育階段的學歷民辦教育在保持非營利性的同時，國際學校面臨更加嚴格的管控。由於A股市場對於跨界並購和借殼上市政策趨嚴，上市公司對於教育產業的並購逐步趨緩。
“1+1+2”民辦教育的頂層法規和政策相繼出臺，非學歷類民辦培訓學校有望率先受益，學歷類民辦學校保持跟蹤最新動態。上位法律《民促法》、國務院檔《關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》、部委配套政策《登記細則》和《監管細則》的相繼出臺有望對我國民辦教育未來發展起到長期促進作用。我們認為教育行業資產證券化趨勢漸起，學歷類和非學歷類兩類主體的資產證券化進度不一。（1）非學歷類民辦培訓學校：有望率先受益，海量標的資產將登陸資本市場。（2）學歷類民辦學校：除了義務教育領域之外，學前教育、高中階段教育、高等教育等領域均可以設立營利性的民辦學校。目前部分政策尚未制定，收費定價和補償獎勵等政策仍有待地方政府配套。
《高中教育普及計畫》出臺，民辦高中和中職教育或迎契機。2017年4月6日，教育部等四部委聯合印發《高中階段教育普及攻堅計畫（2017-2020年）》，提出全國普及高中階段教育，擴大中等職業教育資源，促進普高、中職協調發展，到2020年高中階段教育毛入學率達到90%。“高中階段教育”主要包含“普通高中”和“中等職業教育”。（1）普通高中：一方面，東部經濟發達地區普通高中56人以上大班額比例接近四分之一，中西部省份普通高中平均班額則在58人以上，因此需要擴大普通高中學校的數量；另一方面，新版《民促法》提出要在高中階段採取“營利性”的辦學嘗試，所以民辦普通高中或將迎來發展契機。（2）中等職業教育：我國中等職業教育發展滯後于普通高中，《計畫》提出探索採取政府購買服務的方式，解決“雙師型”教師不足的問題。
民辦國際學校迎來新機遇與新挑戰。修訂的《民促法》規定義務教育階段課程設置必須完成國家設定的課程和課時，且需採用中文授課給民辦國際學校的盈利模式的轉變提出挑戰；自2013年，教育部出臺《高中階段國際專案暫行管理辦法》草案，明確要對各類高中“國際部”和“國際班”，從招生、收費等多方面予以規範之後，北京、上海等一線城市已經停止審批公辦國際高中，部分辦學不規範的公辦高中國際班也已改制，轉入民辦學校，而有留學需求的學生將分流至民辦國際高中，民辦國際高中有望借勢將迅猛發展。
1.3 看好C端全年齡段線下培訓、B端教育資訊化和園所服務機構、C端0-6歲線下園所機構、C端線上教育
基於市場規模和成長速度兩大維度，我們對以下8大細分子行業進行分析，詳見圖3和表2：（1）C端線下園所機構0-6歲（幼稚園-托育-早教中心-培訓機構）；（2）B端教育資訊化和幼稚園服務機構；（3）C端線上教育；（4）C端線下培訓-K12教育6-18歲；（5）C端線下培訓-職業教育18歲+；（6）國際體系；（7）學歷教育；（8）教育出版。
我們依次看好以下細分行業：（1）C端線下培訓-K12教育6-18歲；（2）C端線下培訓-職業教育18歲+；（3）B端教育資訊化和幼稚園服務機構；（4）C端線下園所機構0-6歲（幼稚園-托育-早教中心-培訓機構）；（5）C端線上教育。
二、國內0-6歲：幼稚園資產兵家必爭，線上外教爆發在即
2.1 C端線下園所機構：幼稚園重中之重，托育、早教和培訓機構百花齊放
我們根據幼教行業公司的業務分類，梳理出幼教行業的“上中下游產業鏈條”。1）上游由toB配套服務商和內容提供者組成。配套服務商提供培訓，設施建設以及後勤支援等服務。內容提供者則提供各類書籍音像製品以及玩教具的開發服務。2）中游主要為提供幼教服務的toC機構園所。根據服務性質和物件年齡可以分為幼稚園、早教中心、培訓機構和托育中心四類。3）下游則是0-6歲兒童及其家長。
toC中游幼教服務機構：幼稚園民資雲集，托育、早教、培訓機構百花齊放。1）幼稚園（3-6歲幼兒）：目前行業集中度低，受幼稚園資產證券化放開的政策影響，大規模並購、整合及經營模式創新一觸即發，幼稚園產業未來高速增長可期。2）培訓機構（3-12歲幼兒、兒童）：作為家長對幼稚教育投資結構的有效補充，在未來有望持續多樣化發展。3）托育機構（3-12歲幼兒、兒童）：品牌類機構市占率有望逐步提升，“教育+地產”等新型托育模式進一步加速托育規模化發展。4）早教中心（0-3歲）：以孕婦、嬰幼兒及家長為核心提供全面科學的嬰幼兒早期教育服務。未來新增新生兒數量加速增長，我們看好早教中心的持續發展。
2.2 幼稚園：公辦普惠園數量持續上升，看好民資中高端園發展趨勢
按照收費標準和辦園目的，幼稚園可分為（1）普惠性幼稚園和（2）中高端幼稚園。
（1）普惠性幼稚園：保障幼教品質，具備公益性質。隨著政府對普惠幼稚園的鼓勵和支持，普惠園數量與占比在未來將持續提升。公辦普惠園不以盈利為目的，享受政府直接補貼；民辦普惠園則按照社區人口面積對應配套，私人出資承包，政府會適當予以政策優惠和獎勵。普惠園收費較低，一般在1000-1500元/人/月以內。我們根據產業鏈調研，以湖北省武漢市某普惠幼稚園為例進行單園的收入成本測算，詳見表4。
（2）中高端幼稚園：收費較高，盈利性強。根據差異化收費標準和市場認可程度，中高端幼稚園可以分為超高端幼稚園、高端幼稚園和中端幼稚園。營利能力較強的中高端幼稚園提供的服務和引入的師資水準差異性較大，價格總體較普惠性質的幼稚園更高。在未來，一方面受到“全面開放二胎”政策的影響；另一方面，隨著社會受教育程度的提高，收入水準以及在子女教育上的支出意願的提升，中高端幼稚園發展前景可期。我們通過產業鏈調研，以北京市朝陽區某高端幼稚園為例進行單園的收入成本測算，詳見表6。
幼教行業市場集中度較低，大規模並購一觸即發，資本介入是必然趨勢。園所數前五的民辦教育機構總市占率僅1%，幼教行業格局極度分散，為主機板上市公司、三板掛牌公司跨界進入提供了廣闊的外延並購土壤。隨著資本的密集湧入，我們預計大型幼教集團數量將不斷增長，實現行業內優質資源對接整合，獲得超越行業平均的增長速度。目前約有10家A股上市公司大舉佈局學前教育領域。其中擁有幼稚園資產的包括威創股份（002308.SZ）、長方集團（300301.SZ）、秀強股份（300160.SZ）、勤上光電（002638.SZ）等。
2.3 B端幼稚園服務：輕資產模式助力全國範圍內跑馬圈地
（1）幼稚園裝備和服務配套提供商的主要業務是為幼稚園提供幼兒玩教具產品、圖書學習材料和教學活動材料等。（2）輕資產運營模式助力全國範圍內跑馬圈地。“輕資產”模式是指將產品製造和分銷業務外包，自身集中于設計開發和市場推廣的經營模式。幼教服務企業主要以“培訓促進銷售”和經銷商分銷的方式，形成品牌效應，佈局全國幼稚園市場。（3）新三板逐漸呈現優秀幼教裝備企業集群熱潮。億童文教（430223.OC）、朗朗教育（834729.OC）、愛立方（836859.OC）等幼教企業借助資本市場深度佈局，在全國範圍內提供學前教育整體解決方案。
2.4 C端少兒線上外教英語：行業爆發在即，巨額融資頻現
行業研究觀點詳見我們於2017年1月17日外發的《新三板教育行業2017年1月跟蹤報告—VIPKID月收入過億元，少兒英語線上教育市場趨勢漸起》。
外教一對一線上教育優點眾多。隨著互聯網的普及、技術的日趨成熟以及家長們越來越無暇分身照顧孩子的學習，更多的家長意識到外教線上一對一少兒英語教育的重要性。近年來，外教線上一對一以多方面的優勢成為了當下少兒英語線上教育蔚為流行的新趨勢。外教線上一對一模式主要有以下4大優點：（1）純正外教線上授課。彌補校園學習的短板，加強外語聽說和應用訓練，提升學員綜合外語能力。（2）一對一個性化學習。一對一個教學，定制個性化課堂，讓學員獲得更好的學習體驗。（3）浸入式學習。增強學習過程中的交互性、應用性。（4）隨時隨地約上課、課堂情景隨時查看。打破定時上課限制，家長和學員擁有充分自主權，自由選擇上課時間、地點和外教。通過課程重播錄影，隨時查看上課情況。
少兒英語線上教育市場規模漸顯，根據測算模型“少兒英語線上教育市場空間＝少兒英語線上用戶人數 x 參培率 x 客單價”，我們預計少兒英語線上教育行業的潛在市場規模約560億元。我們使用少兒線上教育市場使用者規模2336萬人作為測算基數，並假設參培率為20%和平均客單價為1.2萬元/年，所以少兒線上英語教育市場空間＝少兒英語用戶人數´參培率´客單價＝2336萬人´20%´1.2萬元＝561億元。
少兒英語線上教育市場從業公司眾多，目前行業的商業模式主要包括三種：一對一、一對多小班、一對N大直播。少兒英語線上教育C端市場呈現百花齊放局面，主要的C端業務公司包括VIPKID、DaDaABC、51Talk（COE.N）、VIPABC、ABC360，此外還包括新東方線上旗下品牌致贏少兒一對一、好未來旗下品牌樂外教、一起作業網旗下品牌UStalk等。目前B端市場的公司主要包括飛博教育（T20292.OC）、微語言等。
未來三大趨勢。（1）行業爆發在即，以北美優質師資為特色的一對一線上英語龍頭公司VIPKID在16年Q4單月收入過億元，年化收入過10億元；（2）一對多小班和一對N直播模式占比或將逐步提升；（3）公立校或將與英語線上教育公司合作，逐步導入優質的線上英語課程。
三、國內6-18歲：校外培訓黃金賽道，校內入口至關重要
3.1 C端K12課外培訓：三四線需求爆發在即，雙師課堂趨勢漸起
行業研究觀點詳見我們於2016年7月12日外發的《新三板教育行業深度研究報告之三—K12課外培訓行業：積跬步以致遠，沐春風而日新》、2016年8月2日外發的《定價權系列報告之教育篇——K12課外培訓行業：尋找定價壁壘，踏浪黃金10年》、2017年3月22日外發的《教育行業深度研究報告之五——K12課外培訓行業：三四線需求爆發在即，雙師課堂趨勢漸起》
K12課外培訓行業的需求端：萬億市場剛性需求，三四線城市爆發在即。中小學階段共有1.63億學生和3.26億家長。中小學階段以應試為綱，“提分和升學”是學生和家長核心需求，優質教育資源的稀缺和激烈的競爭環境驅動家長和學生積極參與課外培訓。中小學階段巨大的人口基數、二胎政策紅利和家庭收入的提升驅動行業擁有廣闊空間。我們測算2015/2020年K12課外培訓行業市場規模約5000億元和1.2萬億元，5年CAGR約18%。一線城市市場巨大但增速平穩，二三四線城市增長快速，我們預計一線、二線和三四線城市未來5年CAGR約10%、20%和30~50%。
K12課外培訓行業的供給端：市場份額高度分散，從完全競爭走向寡頭競爭。行業目前競爭格局高度分散，處於完全競爭狀態。目前全國約20萬家中小學培訓機構，新東方、好未來和學大教育的CR3收入占比僅約2%。我們認為市場份額有望加速向擁有優秀教研師資和優質教學品質的公司集中，競爭格局有望從完全競爭走向寡頭競爭。優質培訓機構憑藉精細化管理能力、深厚品牌積澱和互聯網業務佈局，市占率將不斷提升。我們預計優質的培訓機構未來3年的收入複合增速將顯著高於18%的行業平均增速：好未來（+46%）、新東方優能（+41%）、龍門教育（+58%）、佳一教育（+33%）、高思教育（+53%）、明師教育（+26%）。
優質培訓機構通過雙師課堂積極佈局三四線城市。（1）好未來（TAL.N）為解決一二線城市師資資源緊張的問題，已在北京、南京、鄭州、西安、長沙等分校啟用雙師課堂模式；（2）新東方（EDU.N）：目標城市大部分為二三線城市，目前已經將雙師課堂模式擴展至包括湘潭、徐州、石家莊、泰安等在內的18-20個城市。2017年還將進入5-8個新的二三線城市；（3）高思教育（870155.OC）：通過“愛學習+雙師課堂”與全國1200多家培訓機構進行課程合作，預期2017-2018年將拓展至超過3000家培訓機構；（4）明師教育（退市）：已在廣州花都、從化、珠海、順德大良等多個教學點設置雙師課堂試點課程；（5）凹凸教育：已在全國23個省市建立了近700家學習中心，近期以3800萬元並購學通教育後，將在山東、河南、湖南多地佈局雙師課堂業務。
奧數新政，短空長多。2017年1月上海市市委書記韓正多次指示“清理整頓規範教育培訓市場秩序，減輕中小學生課業負擔”。2017年2月14日，上海市教委提出依法整治規範教育培訓市場的專項政策，上海市奧數四大杯賽中的三大杯賽也發表官方聲明或更名或取消。我們認為上海市的奧數新政或將推廣至全國，對全國的中小學培訓機構的影響如下：（1）短期來看，奧數新政對部分公司的相關業務將造成衝擊，部分無證或不規範的培訓機構新政將被關停或取締；（2）長期來看，在二胎紅利和高考教改的政策背景下，各個城市優秀初高中的資源供給與海量學生的提分升學需求嚴重不匹配，優質中小學培訓機構有望受益於不規範培訓機構關停帶來的市場集中度的提升。
行業判斷和投資策略。我們看好K12課外培訓行業的發展前景。我們看好擁有“去名師化”標準化課程體系、深厚品牌積澱和雙師課堂互聯網基因的班課龍頭；看好精選細分賽道和通過雙師課堂模式輸出課程服務的區域班課龍頭。（1）建議關注兩大美股龍頭：新東方和好未來；（2）重點推薦新三板掛牌的區域班課巨頭：高思教育、龍門教育、明師教育、佳一教育。
3.2 B端K12教育資訊化：國家意志驅動校內資訊化融合創新，“人工智慧+教育”方興未艾
依託於體制內和公立教育體系的K12教育資訊化行業已成風口。我國教育體制以應試為綱，K12階段的學習至關重要。目前基於體制內公共教育經費採購、為學校（2B模式）和學生（2B2C模式）提供平臺、終端、系統、資源、網路和服務的教育資訊化行業備受關注。我們認為，依託於“三通兩平臺”的教育資訊化是促進教育公平的關鍵和提升教育品質的重要手段。
K12教育資訊化行業的需求和供給：政策紅利和互聯網浪潮催生千億市場，競爭格局高度分散。（1）需求端：國家財政性教育經費占GDP比重已從2005年的2.82%提升至2015年4.15%。在《教育資訊化十年發展規劃》和《2012~2016年教育資訊化工作要點》等政策驅動下，教育資訊化的經費投入占比也從2009年4%增長至2015年8%。我們預計2015年B端市場空間約2500億元，其中K12領域占比將超過50%，約1200億元；按2020年我國中小學在校生目標2.12億人，每位在校生通過體制內通道，在內容、服務和終端等領域年均支出1000元計算，教育資訊化潛在的C端市場空間約2200億元。（2）供給端：地方壁壘、資源壟斷、教育標準的差異使得K12教育資訊化市場整體呈現高度分散的特點。
從業公司成長路徑：B端業務跑馬圈地，C端業務空間廣闊。技術和資本是B端業務的關鍵，平臺、內容和管道是C端業務的核心。我們看好教育資訊化行業的發展前景，推薦擁有技術、資本、平臺、內容和管道五大核心競爭力的公司。行業仍處於“供給創造需求”階段，未來教育資訊化需求會由統采統配模式轉向單體學校的個性化整體解決方案需求，優質的全產品線和全服務線的教育資訊化提供商較為稀缺。城市擴張、學校拓展、產品延伸和升級、內容收費四大B端業務的成長維度有望助力全產品線和服務線的教育資訊化公司在全國跑馬圈地。從業公司目前均積極卡位B端市場的“體制入口”，希望通過2B2C的模式輸出“人人通”優質內容服務、“平安通”家校互動服務和硬體終端產品等，以期在未來的C端市場中獲得更廣闊的成長空間。
四大趨勢：大資料測評、平臺型生態、人工智慧與銷售模式創新。教育進入DT時代，大資料將使因材施教和精准提分成為可能。“資料獲取”和“資料分析”之後，配合“提分資源”將有望實現因材施教和“精准提分”。（2）“開放平臺+優質內容”的智慧教育生態圈閉環漸現。教育雲平臺運營商可以通過“優質資源班班通”和“網路學習空間人人通”把校內和校外優質的教育資源（內容）對接給老師、學生和家長。（3）人工智慧目前已在高考口語測評和中英文作文評分領域深度應用。（4）PPP和融資租賃的銷售模式創新有望助力擁有資本優勢的優質公司全國擴張。
3.3 科大訊飛與學霸君深度佈局“人工智慧+教育”市場
人工智慧（AI，Artificial Intelligence）浪潮方興未艾。2006年深度學習興起，人工智慧迎來了黃金髮展期。從2013年開始，穀歌、Facebook、IBM、百度、科大訊飛均重金佈局人工智慧（AI）產業。2016年穀歌圍棋人工智慧AlphaGo贏得人機大戰更是引起了產業界和資本圈的高度關注。（1）穀歌提出“一切都是AI，AI就是一切”的口號。2015年11月9日，穀歌發佈開源機器學習平臺TensorFlow，每一位普通的用戶和穀歌旗下的50多個產品都可以運用TensorFlow深度學習系統（機器學習的深度神經網路）。（2）人工智慧目前也是百度最重要的戰略方向，而百度的技術體系也正在全面人工智慧化。
科大訊飛將 人工智慧技術深度應用於教育領域。作為我國智慧語音及人工智慧領域的技術引領者和龍頭企業，科大訊飛的智慧語音及人工智慧核心技術優勢持續提升，訊飛超腦在語音合成、語音辨識和語義理解、口語翻譯、機器評測等方向均取得顯著的階段性成果。機器評測領域，科大訊飛從口語評測進一步向紙筆試卷評測延伸。2016年，訊飛口語測評技術正式應用于全國10餘省市的中高考英語聽說考試，累計考生突破1700萬，全國普通話考試機測人數達550萬。此外，基於訊飛超腦”和試卷掃描識別的中英文作文自動評分技術取得重大突破，在部分省市初高中畢業會考、研究生入學考試、大學英語四六級等重點考試中取得實際應用。2016年科大訊飛實現營業收入33.20億元（+32.78%），淨利潤4.97億元（+13.73%），其中教育行業產品和服務營收10.25億元（+34.69%），收入占比31%。
學霸君是K12線上教育平臺，專注初高中學生拍照搜題和線上答疑。學霸君著眼於K12階段學生課外學習疑難問題的解決需求，自主研發推出的“學霸君”移動應用APP主要包括拍照搜題及線上答疑兩大功能。截止2016年，學霸君APP的用戶數量為6500萬，日活躍用戶為350萬，月活躍用戶為1800萬，累計搜題次數已超過70億次，積累了豐富的資料和流量基礎。2016年底，學霸君推出“君君輔導”，通過一對一個性化輔導授課的商業模式實現線上教育平臺的規模化變現。此外，考試機器人作為學霸君的2B類產品，已在安徽省的部分學校試用，並將首次參與2017年高考數學考試。未來，學霸君通過APP拍照搜題、“君君輔導”等管道搜集的資料也會回饋給考試機器人，打造2B2C的完整商業閉環。
四、國內18歲+：職教培訓賽道眾多，線上教育趨勢漸起
4.1 C端職業教育培訓：空間巨大賽道眾多，IT培訓方興日盛
行業研究觀點詳見我們於2016年10月27日外發的《新三板教育行業深度研究報告之四—職業教育行業：春生夏長，日新月異》。
職業教育行業：就業市場競爭升溫，非學歷職業教育迅速發展。學歷職業教育2015年擁有近4000萬人次在校生，市場規模全球第一，2016年11月，民促法三審通過，允許非義務教育階段民辦學校選擇登記為營利性教育機構，為學歷職教體系的資本證券化掃除了法律障礙。近年來伴隨就業市場競爭升溫，非學歷職業教育步入快速發展的軌道，市場規模迅速擴大，2015年市場規模約為5800億元。人才招錄和資格認證考試培訓、駕駛執照考試培訓、企業管理培訓、IT培訓為四大優質細分賽道，2015年市場規模分別為600億元、1700億元、1800億元和270億元，預計未來3年複合增長率分別為8%、65%、22%、30%。
“賽道1”之人才招錄和資格認證考試培訓：品牌競爭，多點佈局。2015年人才招錄考試和資格認證考試培訓市場分別約300億元和300億元，空間廣闊且穩步增長，我們預計到2020年，二者的合計市場空間將達到900億元，5年CAGR為8%。從行業整體來看，細分行業眾多且天花板效應明顯，目前市場空間前三位的細分行業是教師招錄考試（約60億元）、公務員考試（約60億元）和事業單位招錄考試（約50億元）。通過各細分行業橫向比較，我們認為公務員、教師、財會金融三大細分領域擁有較大發展潛力。未來人才招錄和資格認證考試培訓領域品牌化競爭將日趨激烈，優質細分領域的卡位和互聯網戰略的佈局有望助力龍頭公司騰飛。
“賽道2”之駕駛執照考試培訓：千億市場，騰飛在即。（1）機動車駕駛培訓方面，機動車駕駛執照經過多年發展已擁有較高的滲透率，2015年市場規模約1700億元，且以C端市場為主，競爭格局高度分散，實現跨地域發展的駕校屈指可數；主機板及新三板上市/掛牌公司有望結合資本市場融資優勢，通過“服務升級+跨地域擴張”整合汽車駕培市場。（2）飛行培訓方面，飛行駕照普及處於起步階段，受2016年國務院出臺低空放開政策及航空基建完善的影響，未來通用航空將迎來發展風口，我們預計B端市場有望率先爆發，2016-2018年飛行培訓的市場規模預計為32億元、56億元和89億元。
“賽道3”之企業管理培訓：三輪驅動，策馬飛輿。企業管理培訓2015年市場空間約1800億元，高等院校商學院、跨國培訓公司在華機構、諮詢專注型公司及企業管理培訓公司四類公司構成市場競爭主體，新三板企業管理培訓三家掛牌公司盛景網聯、行動教育、和君商學市占率不足1%，市場結構高度分散。和君商學、盛景網聯和行動教育目前已形成“培訓+諮詢+投資”三輪驅動型商業模式，2015年實現收入7.91億元、3.39億元、2.32億元，同比增長122%、52%和8%。
“賽道4”之IT培訓：實踐為本，方興日盛。伴隨軟體創新浪潮漸起，IT行業整體發展向好，2012-2015三年行業整體收入CAGR為20%，行業整體人才需求量不斷擴大，從業人數三年CAGR為10%。由於IT行業收入較高，對人才吸引力較大，因此培訓需求旺盛，我們估計2017年IT培訓行業整體市場規模約270億元，行業巨頭達內科技市占率不足6%，市場結構高度分散。從業公司順應行業發展進行優質的課程體系覆蓋，並積極打造“招生管道+金融服務+綜合供應+就業管道”的商業模式。
4.2 C端IT培訓：產業需求與日俱增，資產證券化不斷加速
需求端：IT行業快速發展，培訓需求與日俱增。2012-2015年中國IT行業整體收入和利潤高速增長，收入和利潤3年CAGR分別為20.02%和19.65%。IT行業整體體量的擴大帶動從業人數逐年上升，我們預計從業人數增速維持在5%左右。與此同時每年近千萬的畢業生面臨難以緩解的“就業難”問題，我們預計巨大的人才缺口驅動2017年IT培訓行業市場規模約為270億元，未來三年行業複合增速為25%~30%。
供給端：群雄逐鹿，格局分散。（1）IT培訓市場中，達內科技（TEDU）作為行業巨頭公司，市場占比約為6%，市場結構高度分散。（2）IT培訓市場中的課程已形成對IT產品開發流程的縱向全面覆蓋、對產品開發涉及語言及工具的橫向全面覆蓋。（3）IT培訓機構的收費情況因課程類型和授課模式而異，就全日制面授課程而言，目前國內IT培訓機構的價格大致在1.5萬元至2萬元之間。（4）現階段IT培訓機構的學生數量均處於上升狀態，2016年達內科技招生人數增長28%至107,493人，火星時代培養學員數增長54%至24,100人，翡翠教育年培訓學員15,000人以上。
競爭格局：達內科技為行業巨頭，後起之秀不斷湧現。IT培訓機構按招生管道常分為B2C模式和B2B2C模式兩種。B2C模式主要通過電話、網路等平臺進行課程宣傳以獲取C端客戶；B2B2C模式主要與B端學校與企業合作，為其提供相應的IT實踐及技能提升課程。達內科技（TEDU.O）、易第優（839467.OC）、青麥教育（T21361.OC）、傳智播客（839976.OC）主要採用B2C招生模式，粵嵌科技（839909.OC）、藍科教育（T22171.OC）採用B2B2C招生模式。2106年，達內科技實現收入15.80億元，淨利潤2.42億元；火星時代實現收入4.07億元，淨利潤6100萬元。
行業趨勢：資產證券化不斷加速。（1）A股市場動作頻頻，加速投資IT培訓機構：2016年，華圖資本以1.25億元認購易第優25%的股份，2017年，百洋股份（002696.SZ）全資收購火星時代、方直科技（300235.SZ）投資千鋒互聯1.01億元。（2）一級市場IT培訓機構頻受資本市場青睞，2017年，翡翠教育獲得3億元融資，東方標準X和Gitchat也均獲得數百萬融資。（3）一線城市空間巨大，同時IT培訓機構開始佈局全國區域性擴張，通過雙師授課模式切入二三線城市。（4）人工智慧及VR/AR技術興起，相關IT培訓迎來更廣闊的市場需求；教育行業巨頭發力少兒IT培訓，此細分賽道有望成為新的增長點。
4.3 C端線上職業教育：接受程度日益提升，線上平臺價值凸顯
教育分為兩個層次：知識和技能的傳授、學習方法論的傳授。18歲以前教育知識及方法論的傳授並重，18歲以後教育偏重知識和技能的傳授。（1）在18歲以前的教育階段中，知識及方法論傳授並重，由於學生自製力較弱，教師在教學的過程中，需注意學生學習方法的培養及學習習慣的養成，因此特定教學場景下與學生進行互動必不可少。（2）在18歲以後的教育階段，學生通過多年學習已掌握學習方法論，學習自主性較強。在此階段中，教育更多是深入某一領域向學生傳授知識和技能。因此，由於自主學習能力較強，18歲以後的教育通過線上的方式也可以獲得良好的教學效果。
18歲以上教育用戶對線上教育接受程度較高。線上教育可以解決傳統線下教育優質資源稀缺、地域跨度、時間固定等弊端，但是線上教育模式對使用者自主學習能力要求較高，用戶接受程度受年齡影響較大。根據易觀國際資料，初中及以下、高中、本科/大專、碩士及以上四階段的使用者對線上教育產品接受比例分別為43%、58%、65%、76%，18歲以上用戶對線上教育接受程度較高。
18歲以上教育用戶分為高考學生、本專科在讀學生、碩博研究生、職場人士四類人群。其中（1）高考學生教育需求以升學為主；（2）本專科在校生教育需求以升學、考取從業資格證書為主；（3）碩博研究生和職場人士教育需求以職業技能提升、獲取職業水準認證證書為主。由於18歲以後，學生自主學習能力大幅增強並對線上教育模式接受程度較高，且所學知識和技能的難度及深度大幅增加，因此優質教育資源結合線上教育模式後，可輻射更大範圍的學生。
目前線上教育平臺分為兩種運營模式：名師模式、網校模式。（1）名師模式以教師為核心，教師自行進行課程策劃、建立課程體系，平臺與教師採用收入分成模式。（2）網校模式以課程體系為核心，配合相應的教研體系和服務體系做支援。
新東方網、邢帥教育、尚德教育等機構的線上教育業務均實現快速增長。（1）新東方網（839896.OC）：主要擁有新東方線上（koolearn.com）和酷學網（koo.cn）兩大平臺。新東方線上（koolearn.com）是網校模式的線上教育平臺，擁有完善課程體系，課程形式以新東方名師“錄播”為主；酷學網（koo.cn）是名師模式的線上教育平臺，課程形式以新東方名師“直播”為主，教師收入分成比例為60%。新東方網2016年收入約4.2億元，2018年有望達到約10億元的收入規模。（2）邢帥教育：專注於職業技能培訓的線上教育機構，課程內容涵蓋了設計創作、IT互聯網、職場技能、升學自考、興趣生活等諸多領域，2016年4月，邢帥教育完成3億元B輪融資，正式進軍教育領域VR技術探索與運用。截止2016年底，邢帥教育平臺已有超過1000萬名線上學員，其中VIP付費學員約100萬人。（3）尚德教育：國內自考考前輔導和職業培訓領跑者之一，尚德機構的主營業務涉及三大領域——職業資格證書培訓、學歷培訓和IT技能培訓。根據尚德披露資料和經營規劃，尚德教育2016年實現營業收入8.5億元，2017年有望達到15億元的營收目標。
五、國際體系：留學市場穩步增長，政策驅動遊學產業爆發
5.1 C端留學：低齡化、多元化和互聯網化浪潮方興未艾
行業概覽：考試培訓、留學仲介、留學後消費構成留學行業三大產業鏈。留學考試培訓提供語言考試和留學升學考試兩大培訓服務；留學仲介提供出國留學的諮詢和申請服務；留學後消費主要分為留學學費和為已出國的留學生提供海外生活、投資等各種所需的服務。
需求端：人數增長和費用提高催生千億市場。留學人數穩步增長，2016年，我國出國留學人數為54.45萬人，同比增長3.97%。在經濟發展紅利不斷釋放、居民財富水準逐漸增長和政策傾斜三個宏觀層面因素的影響下，追求高素質教育的需求推動留學和遊學市場不斷增長。此外，在留學低齡化、二胎放開政策、留學國家集中的趨勢下，留學產業鏈在結構上將發生改變。我們預測2017、2018、2019、2020年留學市場規模分別為3700億元、4500億元、5500億元和6600億元。2016年，留學市場規模約為3090億元；其中，考試培訓市場已經基本實現充分競爭，市場規模約為108億元；留學仲介市場規模約為77億元；留學後消費市場潛力巨大，市場規模約為2877億元。
供給端：在留學低齡化、教育消費升級雙驅動背景下，留學市場空間廣闊，競爭格局高度分散。（1）考試培訓市場“一超多強”：行業巨頭新東方市場佔有率30%，其他傳統老牌機構如新航道、朗閣業績穩步增長，線上語培機構走熱，A-Level英國留學賽道趨勢漸起；（2）留學仲介市場“寡頭競爭”：傳統仲介機構市占率CR5約為48%，新東方、新通、啟德、金吉列各自重點佈局流量獲取、品質控制和後續服務提升業務品質；互聯網機構依靠價格優勢快速搶佔市場份額。（3）留學後消費市場“規模初具”：留學後市場集中佈局租房、就業和移民業務。異鄉好居、留學生公寓網主營住房，芥末網以升學和就職輔導為主要業務，新東方海威時代、啟德、新通以就業市場為目標市場，已初步完成佈局。
行業趨勢：趨勢一：低齡化加速服務機構滲透，一站式服務提高單客價值。以增強、夯實低齡化申請者軟實力背景的增值產品和專案將成為國際教育行業發展的新增長點。趨勢二：留學國家多元化，歐、亞留學因其低廉學費、特色專業逐漸興起。趨勢三：A-Level留英賽道趨勢漸起。赴英國留學人數繼續保持增長，我們預計中國每年通過培訓機構學習A-Level課程的學生總數約為8000人。趨勢四：互聯網衝擊傳統仲介諮詢機構，教育產品驅動轉型升級。“去仲介化”和教育產品升級或將為留學服務行業抵禦互聯網衝擊並注入新的活力。
5.2 B端和C端遊學：四大維度16個象限，政策紅利驅動千億市場
泛遊學行業背靠教育和旅遊兩大萬億級的市場。遊學行業主要包括營地教育、研學修學等領域，是教育與旅遊結合的朝陽產業。（1）四大維度，十六大象限。泛遊學行業按照銷售管道、活動地域、活動場所、活動時間主要可以分為：B2B/B2C、國內/國際、遊學式/營地式、學期中/寒暑假四個維度，共16個象限。（2）遊學漸受歡迎，發展勢頭迅猛。在巨大學生存量和消費轉型升級的背景下，遊學作為一種新型的教育方式為廣大家長所接受。（3）法律法規逐步完善，B端遊學市場爆發在即。2016年12月，教育部等11部委聯合印發檔《關於推進中小學生研學旅行的意見》之後，國內B2B遊學行業將迎來爆發式增長期。（4）遊學與留學高度相關，留學市場的增長有望帶動遊學產業的發展。2016年我國留學人數為54.45萬人，同比增長4%。
需求端：2020年將達到千億市場空間。遊學市場空間=（國內遊學人數X平均費用）+（國際遊學X平均費用）。根據艾瑞諮詢的資料，遊學行業的滲透率僅為5.5%，與遊學行業較為成熟國家比，滲透率提升空間巨大。2016年我國遊學人數約為325萬人次，其中國內和國際遊學人數分別約為260萬人次和65萬人次。2016年我國遊學行業的市場規模約315億元，其中國際遊學和國內遊學的市場規模分別約為195億元和120億元。我們預計2020年我國遊學行業的市場規模將達到1200億元，未來4年CAGR約40%。
供給端：行業高度分散，集中度有望提升。根據艾瑞諮詢的測算，四類機構份額不一，國內學校與國外合作學校直接對接的約占市場份額的40~50%；仲介機構及培訓機構的假期遊學約占市場份額的10~15%；旅行社約占市場份額15%；專業遊學機構約占市場份額20~35%。遊學市場競爭格局高度分散，初創企業不斷湧現。（1）國內遊學：世紀明德（839264.OC）是國內遊學B2B市場的龍頭，2016年國內研學業務收入2.66億元，國內遊學市場市占率約2%-3%。（2）國際遊學：新東方（EDU.N）是國際遊學B2C市場的龍頭，2016年國際遊學業務收入約3.5億元，國際遊學市場市占率約3%。
行業趨勢：趨勢之一：並購整合，行業集中度將大大提高。從2016年開始，從業機構數量的暴增以及資本的介入，遊學行業將加速整合，呈現出兩極態勢。在並購浪潮的影響下，行業將形成紡錘形格局，分兩個階段：（1）橫向並購。行業步入成長期，遊學行業未來將會是若干家大平臺型企業和眾多小而美機構並存，平臺型企業或將形成寡頭競爭。（2）縱向並購。行業進入成熟期，供給端趨於飽和，競爭將從管道轉向產品，會形成專業化和標準化的產品種類。趨勢之二：短期B端類型公司或將率先爆發，長期2B和2C模式趨於平衡。短期內B端獲客將是主要的管道，政策紅利將會驅動學校資源豐富的機構迎來爆發期。長期遊學產品O2O融合是趨勢，獲客管道由B端為主轉變成B端和C端並存。互聯網的線上化趨勢將會催生產業鏈和跨行業整合、互聯網平臺和下游企業的整合，大型的OTA 企業將有望通過並購的方式進入行業。
5.3國際學校：供不應求，結構星散
供需失衡，千億級國際教育市場空間待時而墾。需求端：目前我國國際學校市場總體規模為626億元，按滲透率0.3%測算，我國國際學校市場規模可達940億元以上，按照學費水準每年上浮幅度5%測算，市場規模可達1200億元。供給端：（1）近年來我國國際學校發展勢頭強勁：從2010年到2016年，我國國際學校數量增長已超過1.2倍，截至2016年11月，我國國際學校達到737所，其中民辦國際學校增長至392所，外籍國際學校增長到121所，公立國際班增長到224所，行業格局呈現外籍、民辦、公立三分天下的特點。（2）中國國際學校的市場格局高度分散，優質國際學校呈現高度稀缺狀態。根據新學說統計，2013/2014學年，前五大國際學校辦學團體以招生人數計的市場佔有率約17.5%，未出現單獨辦學團體市場份額超10%的情況。
行業趨勢：規範監管，整頓行業，民辦國際學校迎發展契機：（1）全國各地政府對公辦學校國際班政策收緊，相比公辦學校國際班，私立國際學校具有更大的自主權，民辦國際學校的發展將進一步得到促進。（2）國際學校課程體系面臨重大改變，1-9年級義務教育階段課程設置必須完成國家設定的課程和課時，且需採用中文授課，國際學校課程設置將被納入統一管理。（3）《民促法》的修訂使得營利性☆禁☆學校取得合法辦學收益成為可能，繼而帶動民辦國際學校的發展。同時設立營利性☆禁☆學校的高額成本將使更多中、小規模的營利性國際學校逐漸退出市場，而將壯大已具備成熟模式、良好口碑和雄厚實力的營利性國際學校。
國際學校與資本：（1）國際學校上市情況：目前中國以實體學校登陸資本市場的國際教育機構有楓葉教育（1317.HK）和海亮教育（HLG.O），成實外教育（1565.HK）和睿見教育（6068.HK）也都在高中階段設有國際班。（2）上市公司佈局國際學校：勤上光電（002638.SZ）增資8800萬元獲得深圳英倫學院40%股權；中泰橋樑（002659.SZ）以12億元投資文凱興建設國際學校專案；紫光學大（000526.SZ）擬在廈門和安吉兩地建設國際學校。
六、教育與資本：A股並購遇冷，三板巨大集群
6.1 三板市場：教育產業已現巨大集群，已超過200家公司掛牌
新三板教育行業已形成巨大的產業集群。受益於教育資產證券化浪潮開啟、海外優質教育企業的回歸、上交所戰略新興板暫緩推出等因素，新三板市場已形成了龐大的教育產業集群。截止到2017年5月12日，新三板教育行業共有225家公司，主要包括B端教育資訊化和園所機構服務101家，C端線下學前教育10家，C端線下K12教育15家，C端線下職業教育54家，C端線上教育20家，教育出版15家，學歷教育2家，國際教育公司8家。根據200家年報資訊披露完全的新三板教育行業公司，新三板教育行業2016年總體營業收入231.8億元，同比增長40.3%；總體淨利潤22.1億元，同比增長34.1%。
6.2 A股市場：教育並購遇冷，指數跌幅較大而估值仍居高位
A股上市公司並購教育行業資產趨緩。2017年1-3月A股上市公司並購教育資產案例超過13起，教育已成為傳統企業轉型的優選路徑之一，但由於A股市場對於跨界並購和借殼上市政策趨嚴，上市公司對於教育產業的並購逐步趨緩。目前主機板市場涉教育上市公司已超過80家，包括學前教育、K12教育、職業教育、教育資訊化、藝術教育、學校資產等多個領域。（1）2017年A股教育公司漲跌幅：主機板重點教育公司年初至今平均跌幅為10%，市場表現劣於中小板指（+2.6%）和創業板指（-5.7%）。（2）估值分析（2017年PE）：截至2017年5月12日，教育行業中A股重點公司2017年PE為45X。
6.3 美股市場：新東方和好未來股價創歷史新高，市值均破百億美元
美股市場：新東方（EDU.N）和好未來（XRS.N）股價創歷史新高。截至2017年5月12日，新東方和好未來的市值約102億美元和96億美元，均屬歷史新高。股價表現強勢主要因為中國兩家教育培訓行業的龍頭公司優質的歷史財報和良好的成長預期：
1、新東方：收入從2005財年7.7億元RMB增長至2015財年97.3億元RMB（當年6月1日至次年5月31日），10年CARG為29%；淨利潤從2005財年4900萬元RMB增長至2015財年14.8億元RMB，10年CARG為41%。根據Bloomberg市場平均預測，新東方2016~2017年財年的收入約為102和118億元，淨利潤約為16和20億元。截至2017年4月25日，新東方約700億RMB元市值對應2016/2017年PE約為45X和34X。
2、好未來：收入從2007財年6300萬元RMB增長至2015財年40.58億元RMB（當年3月1日至次年2月28/29日），8年CARG為68%。淨利潤從2007財年1100萬元RMB增長至2015財年6.73億元RMB，8年CARG為67%。根據Bloomberg市場平均預測，好未來2016~2017年財年的收入約為43和70億元，淨利潤約為7.09和6.81億元。截至2017年5月12日好未來約664億RMB元市值對應2016/2017年PE約為97X和72X。
6.4 港股市場：全日制民辦學校批量登陸港股
民辦全日制教育公司在港股集群顯現。2016年10月，民辦全日制學歷教育公司博駿教育集團向港交所遞交香港主機板上市申請，而楓葉教育（01317.HK）、成實外教育（01565.HK）、睿見教育（06068.HK）、宇華教育（06169.HK）、民生教育（1569.HK）、 新高教集團（2001.HK）已經分別於2014年11月、2016年1月、2017年1月、2017年2月、2017年3月、2017年4月在港股主機板上市，民辦全日制教育公司在港股集群顯現。海亮教育也於2014年12月在美股主機板上市。與公辦教育相比，民辦教育公司具有師資優質、教學靈活、管理自主等優勢，近年來成長迅速且盈利較強，已逐步成為中國教育行業的重要組成部分。2016年，港股6家民辦全日制教育公司業績均實現較快速增長：楓葉教育（2016年收入8.30億元，在校生22,700人，同下）、成實外教育（8.27億元，34,477人）、宇華教育（7.81億元，48,220人）、睿見教育（7.01，31,788人）、民生教育（4.39億元，截至2016年10月31日32,685人）、新教育集團（3.42億元，33,642人）。
6.5 並購市場：A股並購政策趨嚴，教育行業並購遇冷
A股教育行業並購趨緩。我們梳理了2010年至2017年3月31日的129起A股上市公司並購教育類資產的案例，得出以下結論：
（1）教育行業並購數量和金額呈增長趨勢，但2016年以來行業並購遇冷：2010年至2017年1-3月份，教育行業的並購數量從2010~2012年均為0起增加到了2013年3起、2014年13起、2015年60起、2016年的32起和2017年1-3月的13起，教育行業的並購金額從2013年的6.9億元和2014年的19.3億元增長到2015年397億元、2016年的313億元和2017年1-3月份的50億元。
（2）教育行業並購成功率和失敗率分別約23.4%和8.6%：並購成功的案例為30起，並購失敗的案例為11起，其餘的88起仍處於重組流程過程中。
（3）“純股份支付”和“股份支付+現金支付”比例呈上升趨勢：由於所並購的教育行業的標的資產的體量越來越大，所以“純股份支付”的並購方案占比從2015年5%提升至2016年的16%；“股份支付+現金支付”的並購方案占比從2014年31%提升至2015年和2016年的42%和35%；“純現金支付”的並購方案占比從2013~2014年67~69%%下降至2016年的50%。
（4）估值水準逐年提升：教育行業資產在主機板擁有較高的估值且一級市場估值持續提升。一方面，截至2017年5月12日，教育行業A股重點公司2017年PE、新三板重點公司2017年PE、一級市場2017年PE（按照16年主機板上市公司收購案例的2016年對賭業績測算）分別為45X、19X和10X；另一方面，主機板上市公司收購一級市場教育標的資產2015年對賭業績的平均PE從2014年的9X、2015年的14X提升至2016年的21X，也就是說，一個當年利潤1000萬元的教育行業標的資產，在2014年交易對價約9000萬元、2015年和2016年連續上漲至1.4億元和2.1億元。此外，根據我們調研情況，目前一級市場教育標的資產與主機板公司談判的估值對價約為2016年18~22X。
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6.6 一級市場：教育行業迎來新一波投資浪潮，2017年Q1教育行業融資案例總數達69起
一級市場教育行業迎來新一波投資浪潮。從2013年起，一級市場PE/VC均將目光開始轉向互聯網教育，當年教育行業投資案例總數為44個。2014-2015年更是將教育行業的投資推向風口，國內教育行業投資案例總數分別達到190個和270個，投資總額從2014年的61億元迅速增加到2015年的159億元，增長率高達161%。2015年A股市場股災之後，教育行業的資本寒冬到來，2016上半年互聯網教育投資總數僅為87起，不足2015年同時期的50%，投資總額更是跌至37億元，2016年下半年教育行業投資案例增長至137起，2016年全年投資案例為224起，投資總額為121億元，相較2015年下降24%。進入2017年，教育行業迎來新一波投資浪潮，僅1-3月份發生融資案例69起，其中28家披露融資金額的教育機構一共融資32億元。儘管經歷了潮起潮落，但最受資本青睞的教育細分領域在4年之間未有大的變化，兒童早教、K12教育、語言學習等三大細分領域無論潮起潮落一直佔據整個教育行業投資案例總數的一半左右，2017年教育資訊化和興趣技能兩大細分領域所占比重明顯提高。
七、風險因素
行業風險：（1）教育政策的變化對行業發展帶來的風險。（2）教育經費不足的風險。（3）市場競爭加劇的風險。
公司風險：（1）智慧財產權受到侵害的風險。（2）核心技術及人員流失的風險。（3）市場競爭加劇風險。
八、新三板教育行業評級分析和投資策略
8.1 估值分析：新三板教育行業估值已經接近底部且具備較高安全邊際
估值分析。截至2017年5月12日，教育行業中，A股重點公司2016/2017年PE為53X/45X、新三板重點公司2016/2017年PE為31X/19X、美股三大龍頭公司FY2016/FY2017年PE為57X/43X、一級市場教育行業2017年PE（按照主機板收購時2016年對賭業績測算）10X。以2016年估值作為參考，三板估值水準較A股折價約42%，較美股三大龍頭公司折價約30%，是一級市場的2.6倍。
三板教育行業已具備較高的安全邊際。目前一級市場教育標的資產與主機板公司談判的估值對價對應2016年約16~18X（股份+現金對價）/18~20X（現金對價）；從資訊披露、財務規範度、市場流動性等角度來看，新三板較一級市場應該享有溢價，所以我們認為新三板教育行業重點公司的估值已經觸底，具備較高的安全邊際。
8.2 投資建議：按照兩條主線積極配置新三板教育行業
投資建議。我們看好教育行業的發展前景，且目前三板教育行業重點公司2016/2017年PE約29x/17x，我們建議關注新三板教育行業的優質公司，其中“Z”表示“可考慮二級市場做市/協議買入”，“D”表示“可考慮參與定增或者老股轉讓”：
（1）可考慮做市/協議買入或者參與定增的股票池：億童文教（Z）、世紀明德（Z,D）、高思教育（D）、培諾教育（D）、中教股份（Z）、新道科技（Z，D）、頌大教育（D）、威科姆（Z）、華騰教育（Z）、佳一教育（Z）、北教傳媒（Z）、知音文化（Z）、星立方（Z）、愛立方（Z）等。
（2）其它已覆蓋但無法交易的股票池：華圖教育（停牌）、全美線上、新東方網、尚睿通、盛成網路（停牌）、明師教育（停牌）、龍門教育（停牌）、金智教育。（注：以上歸類體系及分析意見僅供機構投資者參考）
風險因素：教育政策變化、市場競爭加劇等。
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D）、華騰教育（Z）、愛立方（Z）、星立方（Z）等。（2）其它已覆蓋但無法交易的股票池：華圖教育、全美線上、新東方網、尚睿通、盛成網路、明師教育、龍門教育、金智教育等。（注：以上歸類體系及分析意見僅供機構投資者參考）目錄
一、四分天下，道阻且長
1.1 四分天下：國內/國際、學歷/非學歷、年齡、2B/2C線下/2C線上
中國教育市場的總規模將達9萬億元。根據騰訊教育和中國統計年鑒的資料，2015年中國教育市場總規模約為7.5萬億元，其中政府的財政性教育經費約2.9萬億元，社會的教育固定資產投資約0.8萬億元，城鎮和農村的家庭教育支出分別約3.1和0.7萬億元。我們預計到2017年，中國教育市場總規模將超過9萬億元，3年CAGR為12.2%。
數萬億產值的教育行業可以劃分為4大維度。4大維度分別包括（1）學歷體系：學歷和非學歷；（2）學習體系：國內和國際；（3）商業模式：toB、toC線下、toC線上和（4）年齡區間：0~6歲，6~18歲，18歲+。四大維度相互進行組合後，構成了教育行業的不同細分賽道，不同細分賽道的市場空間、行業增速、行業壁壘、競爭格局和發展階段皆不相同。例如，非學歷國內體系、6~18歲、toC線下培訓行業最大的企業是好未來和新東方。
1、學歷體系（學歷/非學歷）：依據是否由學校頒發國家統一印製的畢業證書或學位證書進行劃分；
2、學習體系（國內/國際）：學生的學習體系歸屬於國內體系還是國外體系進行劃分；
3、商業模式（toB和toC）：主要針對非學歷體系，分為toB、toC線下、toC線上。（1）toB的商業模式是企業向大中小學校提供教育資訊化的系統、產品和服務，費用由教育廳/局（公立學校）、民辦學校進行支付；（2）toC的商業模式指的是企業從學生、家長、教師收費，toC又可以劃分為課外培訓（線下）和線上教育（線上）。
4、年齡區間：0~6歲為學前教育，6~18歲為K12教育，18歲以上為高等教育。
1.2 道阻且長：民辦教育仍需配套政策，《高中教育普及計畫》出臺
隨著《民促法》過會和《高中教育普及計畫》出臺，高中階段的公辦教育和非學歷民辦培訓機構或將迎來發展契機；非義務教育階段的學歷民辦教育仍需等待配套政策的逐步落地；義務教育階段的學歷民辦教育在保持非營利性的同時，國際學校面臨更加嚴格的管控。由於A股市場對於跨界並購和借殼上市政策趨嚴，上市公司對於教育產業的並購逐步趨緩。
“1+1+2”民辦教育的頂層法規和政策相繼出臺，非學歷類民辦培訓學校有望率先受益，學歷類民辦學校保持跟蹤最新動態。上位法律《民促法》、國務院檔《關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》、部委配套政策《登記細則》和《監管細則》的相繼出臺有望對我國民辦教育未來發展起到長期促進作用。我們認為教育行業資產證券化趨勢漸起，學歷類和非學歷類兩類主體的資產證券化進度不一。（1）非學歷類民辦培訓學校：有望率先受益，海量標的資產將登陸資本市場。（2）學歷類民辦學校：除了義務教育領域之外，學前教育、高中階段教育、高等教育等領域均可以設立營利性的民辦學校。目前部分政策尚未制定，收費定價和補償獎勵等政策仍有待地方政府配套。
《高中教育普及計畫》出臺，民辦高中和中職教育或迎契機。2017年4月6日，教育部等四部委聯合印發《高中階段教育普及攻堅計畫（2017-2020年）》，提出全國普及高中階段教育，擴大中等職業教育資源，促進普高、中職協調發展，到2020年高中階段教育毛入學率達到90%。“高中階段教育”主要包含“普通高中”和“中等職業教育”。（1）普通高中：一方面，東部經濟發達地區普通高中56人以上大班額比例接近四分之一，中西部省份普通高中平均班額則在58人以上，因此需要擴大普通高中學校的數量；另一方面，新版《民促法》提出要在高中階段採取“營利性”的辦學嘗試，所以民辦普通高中或將迎來發展契機。（2）中等職業教育：我國中等職業教育發展滯後于普通高中，《計畫》提出探索採取政府購買服務的方式，解決“雙師型”教師不足的問題。
民辦國際學校迎來新機遇與新挑戰。修訂的《民促法》規定義務教育階段課程設置必須完成國家設定的課程和課時，且需採用中文授課給民辦國際學校的盈利模式的轉變提出挑戰；自2013年，教育部出臺《高中階段國際專案暫行管理辦法》草案，明確要對各類高中“國際部”和“國際班”，從招生、收費等多方面予以規範之後，北京、上海等一線城市已經停止審批公辦國際高中，部分辦學不規範的公辦高中國際班也已改制，轉入民辦學校，而有留學需求的學生將分流至民辦國際高中，民辦國際高中有望借勢將迅猛發展。
1.3 看好C端全年齡段線下培訓、B端教育資訊化和園所服務機構、C端0-6歲線下園所機構、C端線上教育
基於市場規模和成長速度兩大維度，我們對以下8大細分子行業進行分析，詳見圖3和表2：（1）C端線下園所機構0-6歲（幼稚園-托育-早教中心-培訓機構）；（2）B端教育資訊化和幼稚園服務機構；（3）C端線上教育；（4）C端線下培訓-K12教育6-18歲；（5）C端線下培訓-職業教育18歲+；（6）國際體系；（7）學歷教育；（8）教育出版。
我們依次看好以下細分行業：（1）C端線下培訓-K12教育6-18歲；（2）C端線下培訓-職業教育18歲+；（3）B端教育資訊化和幼稚園服務機構；（4）C端線下園所機構0-6歲（幼稚園-托育-早教中心-培訓機構）；（5）C端線上教育。
二、國內0-6歲：幼稚園資產兵家必爭，線上外教爆發在即
2.1 C端線下園所機構：幼稚園重中之重，托育、早教和培訓機構百花齊放
我們根據幼教行業公司的業務分類，梳理出幼教行業的“上中下游產業鏈條”。1）上游由toB配套服務商和內容提供者組成。配套服務商提供培訓，設施建設以及後勤支援等服務。內容提供者則提供各類書籍音像製品以及玩教具的開發服務。2）中游主要為提供幼教服務的toC機構園所。根據服務性質和物件年齡可以分為幼稚園、早教中心、培訓機構和托育中心四類。3）下游則是0-6歲兒童及其家長。
toC中游幼教服務機構：幼稚園民資雲集，托育、早教、培訓機構百花齊放。1）幼稚園（3-6歲幼兒）：目前行業集中度低，受幼稚園資產證券化放開的政策影響，大規模並購、整合及經營模式創新一觸即發，幼稚園產業未來高速增長可期。2）培訓機構（3-12歲幼兒、兒童）：作為家長對幼稚教育投資結構的有效補充，在未來有望持續多樣化發展。3）托育機構（3-12歲幼兒、兒童）：品牌類機構市占率有望逐步提升，“教育+地產”等新型托育模式進一步加速托育規模化發展。4）早教中心（0-3歲）：以孕婦、嬰幼兒及家長為核心提供全面科學的嬰幼兒早期教育服務。未來新增新生兒數量加速增長，我們看好早教中心的持續發展。
2.2 幼稚園：公辦普惠園數量持續上升，看好民資中高端園發展趨勢
按照收費標準和辦園目的，幼稚園可分為（1）普惠性幼稚園和（2）中高端幼稚園。
（1）普惠性幼稚園：保障幼教品質，具備公益性質。隨著政府對普惠幼稚園的鼓勵和支持，普惠園數量與占比在未來將持續提升。公辦普惠園不以盈利為目的，享受政府直接補貼；民辦普惠園則按照社區人口面積對應配套，私人出資承包，政府會適當予以政策優惠和獎勵。普惠園收費較低，一般在1000-1500元/人/月以內。我們根據產業鏈調研，以湖北省武漢市某普惠幼稚園為例進行單園的收入成本測算，詳見表4。
（2）中高端幼稚園：收費較高，盈利性強。根據差異化收費標準和市場認可程度，中高端幼稚園可以分為超高端幼稚園、高端幼稚園和中端幼稚園。營利能力較強的中高端幼稚園提供的服務和引入的師資水準差異性較大，價格總體較普惠性質的幼稚園更高。在未來，一方面受到“全面開放二胎”政策的影響；另一方面，隨著社會受教育程度的提高，收入水準以及在子女教育上的支出意願的提升，中高端幼稚園發展前景可期。我們通過產業鏈調研，以北京市朝陽區某高端幼稚園為例進行單園的收入成本測算，詳見表6。
幼教行業市場集中度較低，大規模並購一觸即發，資本介入是必然趨勢。園所數前五的民辦教育機構總市占率僅1%，幼教行業格局極度分散，為主機板上市公司、三板掛牌公司跨界進入提供了廣闊的外延並購土壤。隨著資本的密集湧入，我們預計大型幼教集團數量將不斷增長，實現行業內優質資源對接整合，獲得超越行業平均的增長速度。目前約有10家A股上市公司大舉佈局學前教育領域。其中擁有幼稚園資產的包括威創股份（002308.SZ）、長方集團（300301.SZ）、秀強股份（300160.SZ）、勤上光電（002638.SZ）等。
2.3 B端幼稚園服務：輕資產模式助力全國範圍內跑馬圈地
（1）幼稚園裝備和服務配套提供商的主要業務是為幼稚園提供幼兒玩教具產品、圖書學習材料和教學活動材料等。（2）輕資產運營模式助力全國範圍內跑馬圈地。“輕資產”模式是指將產品製造和分銷業務外包，自身集中于設計開發和市場推廣的經營模式。幼教服務企業主要以“培訓促進銷售”和經銷商分銷的方式，形成品牌效應，佈局全國幼稚園市場。（3）新三板逐漸呈現優秀幼教裝備企業集群熱潮。億童文教（430223.OC）、朗朗教育（834729.OC）、愛立方（836859.OC）等幼教企業借助資本市場深度佈局，在全國範圍內提供學前教育整體解決方案。
2.4 C端少兒線上外教英語：行業爆發在即，巨額融資頻現
行業研究觀點詳見我們於2017年1月17日外發的《新三板教育行業2017年1月跟蹤報告—VIPKID月收入過億元，少兒英語線上教育市場趨勢漸起》。
外教一對一線上教育優點眾多。隨著互聯網的普及、技術的日趨成熟以及家長們越來越無暇分身照顧孩子的學習，更多的家長意識到外教線上一對一少兒英語教育的重要性。近年來，外教線上一對一以多方面的優勢成為了當下少兒英語線上教育蔚為流行的新趨勢。外教線上一對一模式主要有以下4大優點：（1）純正外教線上授課。彌補校園學習的短板，加強外語聽說和應用訓練，提升學員綜合外語能力。（2）一對一個性化學習。一對一個教學，定制個性化課堂，讓學員獲得更好的學習體驗。（3）浸入式學習。增強學習過程中的交互性、應用性。（4）隨時隨地約上課、課堂情景隨時查看。打破定時上課限制，家長和學員擁有充分自主權，自由選擇上課時間、地點和外教。通過課程重播錄影，隨時查看上課情況。
少兒英語線上教育市場規模漸顯，根據測算模型“少兒英語線上教育市場空間＝少兒英語線上用戶人數 x 參培率 x 客單價”，我們預計少兒英語線上教育行業的潛在市場規模約560億元。我們使用少兒線上教育市場使用者規模2336萬人作為測算基數，並假設參培率為20%和平均客單價為1.2萬元/年，所以少兒線上英語教育市場空間＝少兒英語用戶人數´參培率´客單價＝2336萬人´20%´1.2萬元＝561億元。
少兒英語線上教育市場從業公司眾多，目前行業的商業模式主要包括三種：一對一、一對多小班、一對N大直播。少兒英語線上教育C端市場呈現百花齊放局面，主要的C端業務公司包括VIPKID、DaDaABC、51Talk（COE.N）、VIPABC、ABC360，此外還包括新東方線上旗下品牌致贏少兒一對一、好未來旗下品牌樂外教、一起作業網旗下品牌UStalk等。目前B端市場的公司主要包括飛博教育（T20292.OC）、微語言等。
未來三大趨勢。（1）行業爆發在即，以北美優質師資為特色的一對一線上英語龍頭公司VIPKID在16年Q4單月收入過億元，年化收入過10億元；（2）一對多小班和一對N直播模式占比或將逐步提升；（3）公立校或將與英語線上教育公司合作，逐步導入優質的線上英語課程。
三、國內6-18歲：校外培訓黃金賽道，校內入口至關重要
3.1 C端K12課外培訓：三四線需求爆發在即，雙師課堂趨勢漸起
行業研究觀點詳見我們於2016年7月12日外發的《新三板教育行業深度研究報告之三—K12課外培訓行業：積跬步以致遠，沐春風而日新》、2016年8月2日外發的《定價權系列報告之教育篇——K12課外培訓行業：尋找定價壁壘，踏浪黃金10年》、2017年3月22日外發的《教育行業深度研究報告之五——K12課外培訓行業：三四線需求爆發在即，雙師課堂趨勢漸起》
K12課外培訓行業的需求端：萬億市場剛性需求，三四線城市爆發在即。中小學階段共有1.63億學生和3.26億家長。中小學階段以應試為綱，“提分和升學”是學生和家長核心需求，優質教育資源的稀缺和激烈的競爭環境驅動家長和學生積極參與課外培訓。中小學階段巨大的人口基數、二胎政策紅利和家庭收入的提升驅動行業擁有廣闊空間。我們測算2015/2020年K12課外培訓行業市場規模約5000億元和1.2萬億元，5年CAGR約18%。一線城市市場巨大但增速平穩，二三四線城市增長快速，我們預計一線、二線和三四線城市未來5年CAGR約10%、20%和30~50%。
K12課外培訓行業的供給端：市場份額高度分散，從完全競爭走向寡頭競爭。行業目前競爭格局高度分散，處於完全競爭狀態。目前全國約20萬家中小學培訓機構，新東方、好未來和學大教育的CR3收入占比僅約2%。我們認為市場份額有望加速向擁有優秀教研師資和優質教學品質的公司集中，競爭格局有望從完全競爭走向寡頭競爭。優質培訓機構憑藉精細化管理能力、深厚品牌積澱和互聯網業務佈局，市占率將不斷提升。我們預計優質的培訓機構未來3年的收入複合增速將顯著高於18%的行業平均增速：好未來（+46%）、新東方優能（+41%）、龍門教育（+58%）、佳一教育（+33%）、高思教育（+53%）、明師教育（+26%）。
優質培訓機構通過雙師課堂積極佈局三四線城市。（1）好未來（TAL.N）為解決一二線城市師資資源緊張的問題，已在北京、南京、鄭州、西安、長沙等分校啟用雙師課堂模式；（2）新東方（EDU.N）：目標城市大部分為二三線城市，目前已經將雙師課堂模式擴展至包括湘潭、徐州、石家莊、泰安等在內的18-20個城市。2017年還將進入5-8個新的二三線城市；（3）高思教育（870155.OC）：通過“愛學習+雙師課堂”與全國1200多家培訓機構進行課程合作，預期2017-2018年將拓展至超過3000家培訓機構；（4）明師教育（退市）：已在廣州花都、從化、珠海、順德大良等多個教學點設置雙師課堂試點課程；（5）凹凸教育：已在全國23個省市建立了近700家學習中心，近期以3800萬元並購學通教育後，將在山東、河南、湖南多地佈局雙師課堂業務。
奧數新政，短空長多。2017年1月上海市市委書記韓正多次指示“清理整頓規範教育培訓市場秩序，減輕中小學生課業負擔”。2017年2月14日，上海市教委提出依法整治規範教育培訓市場的專項政策，上海市奧數四大杯賽中的三大杯賽也發表官方聲明或更名或取消。我們認為上海市的奧數新政或將推廣至全國，對全國的中小學培訓機構的影響如下：（1）短期來看，奧數新政對部分公司的相關業務將造成衝擊，部分無證或不規範的培訓機構新政將被關停或取締；（2）長期來看，在二胎紅利和高考教改的政策背景下，各個城市優秀初高中的資源供給與海量學生的提分升學需求嚴重不匹配，優質中小學培訓機構有望受益於不規範培訓機構關停帶來的市場集中度的提升。
行業判斷和投資策略。我們看好K12課外培訓行業的發展前景。我們看好擁有“去名師化”標準化課程體系、深厚品牌積澱和雙師課堂互聯網基因的班課龍頭；看好精選細分賽道和通過雙師課堂模式輸出課程服務的區域班課龍頭。（1）建議關注兩大美股龍頭：新東方和好未來；（2）重點推薦新三板掛牌的區域班課巨頭：高思教育、龍門教育、明師教育、佳一教育。
3.2 B端K12教育資訊化：國家意志驅動校內資訊化融合創新，“人工智慧+教育”方興未艾
依託於體制內和公立教育體系的K12教育資訊化行業已成風口。我國教育體制以應試為綱，K12階段的學習至關重要。目前基於體制內公共教育經費採購、為學校（2B模式）和學生（2B2C模式）提供平臺、終端、系統、資源、網路和服務的教育資訊化行業備受關注。我們認為，依託於“三通兩平臺”的教育資訊化是促進教育公平的關鍵和提升教育品質的重要手段。
K12教育資訊化行業的需求和供給：政策紅利和互聯網浪潮催生千億市場，競爭格局高度分散。（1）需求端：國家財政性教育經費占GDP比重已從2005年的2.82%提升至2015年4.15%。在《教育資訊化十年發展規劃》和《2012~2016年教育資訊化工作要點》等政策驅動下，教育資訊化的經費投入占比也從2009年4%增長至2015年8%。我們預計2015年B端市場空間約2500億元，其中K12領域占比將超過50%，約1200億元；按2020年我國中小學在校生目標2.12億人，每位在校生通過體制內通道，在內容、服務和終端等領域年均支出1000元計算，教育資訊化潛在的C端市場空間約2200億元。（2）供給端：地方壁壘、資源壟斷、教育標準的差異使得K12教育資訊化市場整體呈現高度分散的特點。
從業公司成長路徑：B端業務跑馬圈地，C端業務空間廣闊。技術和資本是B端業務的關鍵，平臺、內容和管道是C端業務的核心。我們看好教育資訊化行業的發展前景，推薦擁有技術、資本、平臺、內容和管道五大核心競爭力的公司。行業仍處於“供給創造需求”階段，未來教育資訊化需求會由統采統配模式轉向單體學校的個性化整體解決方案需求，優質的全產品線和全服務線的教育資訊化提供商較為稀缺。城市擴張、學校拓展、產品延伸和升級、內容收費四大B端業務的成長維度有望助力全產品線和服務線的教育資訊化公司在全國跑馬圈地。從業公司目前均積極卡位B端市場的“體制入口”，希望通過2B2C的模式輸出“人人通”優質內容服務、“平安通”家校互動服務和硬體終端產品等，以期在未來的C端市場中獲得更廣闊的成長空間。
四大趨勢：大資料測評、平臺型生態、人工智慧與銷售模式創新。教育進入DT時代，大資料將使因材施教和精准提分成為可能。“資料獲取”和“資料分析”之後，配合“提分資源”將有望實現因材施教和“精准提分”。（2）“開放平臺+優質內容”的智慧教育生態圈閉環漸現。教育雲平臺運營商可以通過“優質資源班班通”和“網路學習空間人人通”把校內和校外優質的教育資源（內容）對接給老師、學生和家長。（3）人工智慧目前已在高考口語測評和中英文作文評分領域深度應用。（4）PPP和融資租賃的銷售模式創新有望助力擁有資本優勢的優質公司全國擴張。
3.3 科大訊飛與學霸君深度佈局“人工智慧+教育”市場
人工智慧（AI，Artificial Intelligence）浪潮方興未艾。2006年深度學習興起，人工智慧迎來了黃金髮展期。從2013年開始，穀歌、Facebook、IBM、百度、科大訊飛均重金佈局人工智慧（AI）產業。2016年穀歌圍棋人工智慧AlphaGo贏得人機大戰更是引起了產業界和資本圈的高度關注。（1）穀歌提出“一切都是AI，AI就是一切”的口號。2015年11月9日，穀歌發佈開源機器學習平臺TensorFlow，每一位普通的用戶和穀歌旗下的50多個產品都可以運用TensorFlow深度學習系統（機器學習的深度神經網路）。（2）人工智慧目前也是百度最重要的戰略方向，而百度的技術體系也正在全面人工智慧化。
科大訊飛將 人工智慧技術深度應用於教育領域。作為我國智慧語音及人工智慧領域的技術引領者和龍頭企業，科大訊飛的智慧語音及人工智慧核心技術優勢持續提升，訊飛超腦在語音合成、語音辨識和語義理解、口語翻譯、機器評測等方向均取得顯著的階段性成果。機器評測領域，科大訊飛從口語評測進一步向紙筆試卷評測延伸。2016年，訊飛口語測評技術正式應用于全國10餘省市的中高考英語聽說考試，累計考生突破1700萬，全國普通話考試機測人數達550萬。此外，基於訊飛超腦”和試卷掃描識別的中英文作文自動評分技術取得重大突破，在部分省市初高中畢業會考、研究生入學考試、大學英語四六級等重點考試中取得實際應用。2016年科大訊飛實現營業收入33.20億元（+32.78%），淨利潤4.97億元（+13.73%），其中教育行業產品和服務營收10.25億元（+34.69%），收入占比31%。
學霸君是K12線上教育平臺，專注初高中學生拍照搜題和線上答疑。學霸君著眼於K12階段學生課外學習疑難問題的解決需求，自主研發推出的“學霸君”移動應用APP主要包括拍照搜題及線上答疑兩大功能。截止2016年，學霸君APP的用戶數量為6500萬，日活躍用戶為350萬，月活躍用戶為1800萬，累計搜題次數已超過70億次，積累了豐富的資料和流量基礎。2016年底，學霸君推出“君君輔導”，通過一對一個性化輔導授課的商業模式實現線上教育平臺的規模化變現。此外，考試機器人作為學霸君的2B類產品，已在安徽省的部分學校試用，並將首次參與2017年高考數學考試。未來，學霸君通過APP拍照搜題、“君君輔導”等管道搜集的資料也會回饋給考試機器人，打造2B2C的完整商業閉環。
四、國內18歲+：職教培訓賽道眾多，線上教育趨勢漸起
4.1 C端職業教育培訓：空間巨大賽道眾多，IT培訓方興日盛
行業研究觀點詳見我們於2016年10月27日外發的《新三板教育行業深度研究報告之四—職業教育行業：春生夏長，日新月異》。
職業教育行業：就業市場競爭升溫，非學歷職業教育迅速發展。學歷職業教育2015年擁有近4000萬人次在校生，市場規模全球第一，2016年11月，民促法三審通過，允許非義務教育階段民辦學校選擇登記為營利性教育機構，為學歷職教體系的資本證券化掃除了法律障礙。近年來伴隨就業市場競爭升溫，非學歷職業教育步入快速發展的軌道，市場規模迅速擴大，2015年市場規模約為5800億元。人才招錄和資格認證考試培訓、駕駛執照考試培訓、企業管理培訓、IT培訓為四大優質細分賽道，2015年市場規模分別為600億元、1700億元、1800億元和270億元，預計未來3年複合增長率分別為8%、65%、22%、30%。
“賽道1”之人才招錄和資格認證考試培訓：品牌競爭，多點佈局。2015年人才招錄考試和資格認證考試培訓市場分別約300億元和300億元，空間廣闊且穩步增長，我們預計到2020年，二者的合計市場空間將達到900億元，5年CAGR為8%。從行業整體來看，細分行業眾多且天花板效應明顯，目前市場空間前三位的細分行業是教師招錄考試（約60億元）、公務員考試（約60億元）和事業單位招錄考試（約50億元）。通過各細分行業橫向比較，我們認為公務員、教師、財會金融三大細分領域擁有較大發展潛力。未來人才招錄和資格認證考試培訓領域品牌化競爭將日趨激烈，優質細分領域的卡位和互聯網戰略的佈局有望助力龍頭公司騰飛。
“賽道2”之駕駛執照考試培訓：千億市場，騰飛在即。（1）機動車駕駛培訓方面，機動車駕駛執照經過多年發展已擁有較高的滲透率，2015年市場規模約1700億元，且以C端市場為主，競爭格局高度分散，實現跨地域發展的駕校屈指可數；主機板及新三板上市/掛牌公司有望結合資本市場融資優勢，通過“服務升級+跨地域擴張”整合汽車駕培市場。（2）飛行培訓方面，飛行駕照普及處於起步階段，受2016年國務院出臺低空放開政策及航空基建完善的影響，未來通用航空將迎來發展風口，我們預計B端市場有望率先爆發，2016-2018年飛行培訓的市場規模預計為32億元、56億元和89億元。
“賽道3”之企業管理培訓：三輪驅動，策馬飛輿。企業管理培訓2015年市場空間約1800億元，高等院校商學院、跨國培訓公司在華機構、諮詢專注型公司及企業管理培訓公司四類公司構成市場競爭主體，新三板企業管理培訓三家掛牌公司盛景網聯、行動教育、和君商學市占率不足1%，市場結構高度分散。和君商學、盛景網聯和行動教育目前已形成“培訓+諮詢+投資”三輪驅動型商業模式，2015年實現收入7.91億元、3.39億元、2.32億元，同比增長122%、52%和8%。
“賽道4”之IT培訓：實踐為本，方興日盛。伴隨軟體創新浪潮漸起，IT行業整體發展向好，2012-2015三年行業整體收入CAGR為20%，行業整體人才需求量不斷擴大，從業人數三年CAGR為10%。由於IT行業收入較高，對人才吸引力較大，因此培訓需求旺盛，我們估計2017年IT培訓行業整體市場規模約270億元，行業巨頭達內科技市占率不足6%，市場結構高度分散。從業公司順應行業發展進行優質的課程體系覆蓋，並積極打造“招生管道+金融服務+綜合供應+就業管道”的商業模式。
4.2 C端IT培訓：產業需求與日俱增，資產證券化不斷加速
需求端：IT行業快速發展，培訓需求與日俱增。2012-2015年中國IT行業整體收入和利潤高速增長，收入和利潤3年CAGR分別為20.02%和19.65%。IT行業整體體量的擴大帶動從業人數逐年上升，我們預計從業人數增速維持在5%左右。與此同時每年近千萬的畢業生面臨難以緩解的“就業難”問題，我們預計巨大的人才缺口驅動2017年IT培訓行業市場規模約為270億元，未來三年行業複合增速為25%~30%。
供給端：群雄逐鹿，格局分散。（1）IT培訓市場中，達內科技（TEDU）作為行業巨頭公司，市場占比約為6%，市場結構高度分散。（2）IT培訓市場中的課程已形成對IT產品開發流程的縱向全面覆蓋、對產品開發涉及語言及工具的橫向全面覆蓋。（3）IT培訓機構的收費情況因課程類型和授課模式而異，就全日制面授課程而言，目前國內IT培訓機構的價格大致在1.5萬元至2萬元之間。（4）現階段IT培訓機構的學生數量均處於上升狀態，2016年達內科技招生人數增長28%至107,493人，火星時代培養學員數增長54%至24,100人，翡翠教育年培訓學員15,000人以上。
競爭格局：達內科技為行業巨頭，後起之秀不斷湧現。IT培訓機構按招生管道常分為B2C模式和B2B2C模式兩種。B2C模式主要通過電話、網路等平臺進行課程宣傳以獲取C端客戶；B2B2C模式主要與B端學校與企業合作，為其提供相應的IT實踐及技能提升課程。達內科技（TEDU.O）、易第優（839467.OC）、青麥教育（T21361.OC）、傳智播客（839976.OC）主要採用B2C招生模式，粵嵌科技（839909.OC）、藍科教育（T22171.OC）採用B2B2C招生模式。2106年，達內科技實現收入15.80億元，淨利潤2.42億元；火星時代實現收入4.07億元，淨利潤6100萬元。
行業趨勢：資產證券化不斷加速。（1）A股市場動作頻頻，加速投資IT培訓機構：2016年，華圖資本以1.25億元認購易第優25%的股份，2017年，百洋股份（002696.SZ）全資收購火星時代、方直科技（300235.SZ）投資千鋒互聯1.01億元。（2）一級市場IT培訓機構頻受資本市場青睞，2017年，翡翠教育獲得3億元融資，東方標準X和Gitchat也均獲得數百萬融資。（3）一線城市空間巨大，同時IT培訓機構開始佈局全國區域性擴張，通過雙師授課模式切入二三線城市。（4）人工智慧及VR/AR技術興起，相關IT培訓迎來更廣闊的市場需求；教育行業巨頭發力少兒IT培訓，此細分賽道有望成為新的增長點。
4.3 C端線上職業教育：接受程度日益提升，線上平臺價值凸顯
教育分為兩個層次：知識和技能的傳授、學習方法論的傳授。18歲以前教育知識及方法論的傳授並重，18歲以後教育偏重知識和技能的傳授。（1）在18歲以前的教育階段中，知識及方法論傳授並重，由於學生自製力較弱，教師在教學的過程中，需注意學生學習方法的培養及學習習慣的養成，因此特定教學場景下與學生進行互動必不可少。（2）在18歲以後的教育階段，學生通過多年學習已掌握學習方法論，學習自主性較強。在此階段中，教育更多是深入某一領域向學生傳授知識和技能。因此，由於自主學習能力較強，18歲以後的教育通過線上的方式也可以獲得良好的教學效果。
18歲以上教育用戶對線上教育接受程度較高。線上教育可以解決傳統線下教育優質資源稀缺、地域跨度、時間固定等弊端，但是線上教育模式對使用者自主學習能力要求較高，用戶接受程度受年齡影響較大。根據易觀國際資料，初中及以下、高中、本科/大專、碩士及以上四階段的使用者對線上教育產品接受比例分別為43%、58%、65%、76%，18歲以上用戶對線上教育接受程度較高。
18歲以上教育用戶分為高考學生、本專科在讀學生、碩博研究生、職場人士四類人群。其中（1）高考學生教育需求以升學為主；（2）本專科在校生教育需求以升學、考取從業資格證書為主；（3）碩博研究生和職場人士教育需求以職業技能提升、獲取職業水準認證證書為主。由於18歲以後，學生自主學習能力大幅增強並對線上教育模式接受程度較高，且所學知識和技能的難度及深度大幅增加，因此優質教育資源結合線上教育模式後，可輻射更大範圍的學生。
目前線上教育平臺分為兩種運營模式：名師模式、網校模式。（1）名師模式以教師為核心，教師自行進行課程策劃、建立課程體系，平臺與教師採用收入分成模式。（2）網校模式以課程體系為核心，配合相應的教研體系和服務體系做支援。
新東方網、邢帥教育、尚德教育等機構的線上教育業務均實現快速增長。（1）新東方網（839896.OC）：主要擁有新東方線上（koolearn.com）和酷學網（koo.cn）兩大平臺。新東方線上（koolearn.com）是網校模式的線上教育平臺，擁有完善課程體系，課程形式以新東方名師“錄播”為主；酷學網（koo.cn）是名師模式的線上教育平臺，課程形式以新東方名師“直播”為主，教師收入分成比例為60%。新東方網2016年收入約4.2億元，2018年有望達到約10億元的收入規模。（2）邢帥教育：專注於職業技能培訓的線上教育機構，課程內容涵蓋了設計創作、IT互聯網、職場技能、升學自考、興趣生活等諸多領域，2016年4月，邢帥教育完成3億元B輪融資，正式進軍教育領域VR技術探索與運用。截止2016年底，邢帥教育平臺已有超過1000萬名線上學員，其中VIP付費學員約100萬人。（3）尚德教育：國內自考考前輔導和職業培訓領跑者之一，尚德機構的主營業務涉及三大領域——職業資格證書培訓、學歷培訓和IT技能培訓。根據尚德披露資料和經營規劃，尚德教育2016年實現營業收入8.5億元，2017年有望達到15億元的營收目標。
五、國際體系：留學市場穩步增長，政策驅動遊學產業爆發
5.1 C端留學：低齡化、多元化和互聯網化浪潮方興未艾
行業概覽：考試培訓、留學仲介、留學後消費構成留學行業三大產業鏈。留學考試培訓提供語言考試和留學升學考試兩大培訓服務；留學仲介提供出國留學的諮詢和申請服務；留學後消費主要分為留學學費和為已出國的留學生提供海外生活、投資等各種所需的服務。
需求端：人數增長和費用提高催生千億市場。留學人數穩步增長，2016年，我國出國留學人數為54.45萬人，同比增長3.97%。在經濟發展紅利不斷釋放、居民財富水準逐漸增長和政策傾斜三個宏觀層面因素的影響下，追求高素質教育的需求推動留學和遊學市場不斷增長。此外，在留學低齡化、二胎放開政策、留學國家集中的趨勢下，留學產業鏈在結構上將發生改變。我們預測2017、2018、2019、2020年留學市場規模分別為3700億元、4500億元、5500億元和6600億元。2016年，留學市場規模約為3090億元；其中，考試培訓市場已經基本實現充分競爭，市場規模約為108億元；留學仲介市場規模約為77億元；留學後消費市場潛力巨大，市場規模約為2877億元。
供給端：在留學低齡化、教育消費升級雙驅動背景下，留學市場空間廣闊，競爭格局高度分散。（1）考試培訓市場“一超多強”：行業巨頭新東方市場佔有率30%，其他傳統老牌機構如新航道、朗閣業績穩步增長，線上語培機構走熱，A-Level英國留學賽道趨勢漸起；（2）留學仲介市場“寡頭競爭”：傳統仲介機構市占率CR5約為48%，新東方、新通、啟德、金吉列各自重點佈局流量獲取、品質控制和後續服務提升業務品質；互聯網機構依靠價格優勢快速搶佔市場份額。（3）留學後消費市場“規模初具”：留學後市場集中佈局租房、就業和移民業務。異鄉好居、留學生公寓網主營住房，芥末網以升學和就職輔導為主要業務，新東方海威時代、啟德、新通以就業市場為目標市場，已初步完成佈局。
行業趨勢：趨勢一：低齡化加速服務機構滲透，一站式服務提高單客價值。以增強、夯實低齡化申請者軟實力背景的增值產品和專案將成為國際教育行業發展的新增長點。趨勢二：留學國家多元化，歐、亞留學因其低廉學費、特色專業逐漸興起。趨勢三：A-Level留英賽道趨勢漸起。赴英國留學人數繼續保持增長，我們預計中國每年通過培訓機構學習A-Level課程的學生總數約為8000人。趨勢四：互聯網衝擊傳統仲介諮詢機構，教育產品驅動轉型升級。“去仲介化”和教育產品升級或將為留學服務行業抵禦互聯網衝擊並注入新的活力。
5.2 B端和C端遊學：四大維度16個象限，政策紅利驅動千億市場
泛遊學行業背靠教育和旅遊兩大萬億級的市場。遊學行業主要包括營地教育、研學修學等領域，是教育與旅遊結合的朝陽產業。（1）四大維度，十六大象限。泛遊學行業按照銷售管道、活動地域、活動場所、活動時間主要可以分為：B2B/B2C、國內/國際、遊學式/營地式、學期中/寒暑假四個維度，共16個象限。（2）遊學漸受歡迎，發展勢頭迅猛。在巨大學生存量和消費轉型升級的背景下，遊學作為一種新型的教育方式為廣大家長所接受。（3）法律法規逐步完善，B端遊學市場爆發在即。2016年12月，教育部等11部委聯合印發檔《關於推進中小學生研學旅行的意見》之後，國內B2B遊學行業將迎來爆發式增長期。（4）遊學與留學高度相關，留學市場的增長有望帶動遊學產業的發展。2016年我國留學人數為54.45萬人，同比增長4%。
需求端：2020年將達到千億市場空間。遊學市場空間=（國內遊學人數X平均費用）+（國際遊學X平均費用）。根據艾瑞諮詢的資料，遊學行業的滲透率僅為5.5%，與遊學行業較為成熟國家比，滲透率提升空間巨大。2016年我國遊學人數約為325萬人次，其中國內和國際遊學人數分別約為260萬人次和65萬人次。2016年我國遊學行業的市場規模約315億元，其中國際遊學和國內遊學的市場規模分別約為195億元和120億元。我們預計2020年我國遊學行業的市場規模將達到1200億元，未來4年CAGR約40%。
供給端：行業高度分散，集中度有望提升。根據艾瑞諮詢的測算，四類機構份額不一，國內學校與國外合作學校直接對接的約占市場份額的40~50%；仲介機構及培訓機構的假期遊學約占市場份額的10~15%；旅行社約占市場份額15%；專業遊學機構約占市場份額20~35%。遊學市場競爭格局高度分散，初創企業不斷湧現。（1）國內遊學：世紀明德（839264.OC）是國內遊學B2B市場的龍頭，2016年國內研學業務收入2.66億元，國內遊學市場市占率約2%-3%。（2）國際遊學：新東方（EDU.N）是國際遊學B2C市場的龍頭，2016年國際遊學業務收入約3.5億元，國際遊學市場市占率約3%。
行業趨勢：趨勢之一：並購整合，行業集中度將大大提高。從2016年開始，從業機構數量的暴增以及資本的介入，遊學行業將加速整合，呈現出兩極態勢。在並購浪潮的影響下，行業將形成紡錘形格局，分兩個階段：（1）橫向並購。行業步入成長期，遊學行業未來將會是若干家大平臺型企業和眾多小而美機構並存，平臺型企業或將形成寡頭競爭。（2）縱向並購。行業進入成熟期，供給端趨於飽和，競爭將從管道轉向產品，會形成專業化和標準化的產品種類。趨勢之二：短期B端類型公司或將率先爆發，長期2B和2C模式趨於平衡。短期內B端獲客將是主要的管道，政策紅利將會驅動學校資源豐富的機構迎來爆發期。長期遊學產品O2O融合是趨勢，獲客管道由B端為主轉變成B端和C端並存。互聯網的線上化趨勢將會催生產業鏈和跨行業整合、互聯網平臺和下游企業的整合，大型的OTA 企業將有望通過並購的方式進入行業。
5.3國際學校：供不應求，結構星散
供需失衡，千億級國際教育市場空間待時而墾。需求端：目前我國國際學校市場總體規模為626億元，按滲透率0.3%測算，我國國際學校市場規模可達940億元以上，按照學費水準每年上浮幅度5%測算，市場規模可達1200億元。供給端：（1）近年來我國國際學校發展勢頭強勁：從2010年到2016年，我國國際學校數量增長已超過1.2倍，截至2016年11月，我國國際學校達到737所，其中民辦國際學校增長至392所，外籍國際學校增長到121所，公立國際班增長到224所，行業格局呈現外籍、民辦、公立三分天下的特點。（2）中國國際學校的市場格局高度分散，優質國際學校呈現高度稀缺狀態。根據新學說統計，2013/2014學年，前五大國際學校辦學團體以招生人數計的市場佔有率約17.5%，未出現單獨辦學團體市場份額超10%的情況。
行業趨勢：規範監管，整頓行業，民辦國際學校迎發展契機：（1）全國各地政府對公辦學校國際班政策收緊，相比公辦學校國際班，私立國際學校具有更大的自主權，民辦國際學校的發展將進一步得到促進。（2）國際學校課程體系面臨重大改變，1-9年級義務教育階段課程設置必須完成國家設定的課程和課時，且需採用中文授課，國際學校課程設置將被納入統一管理。（3）《民促法》的修訂使得營利性☆禁☆學校取得合法辦學收益成為可能，繼而帶動民辦國際學校的發展。同時設立營利性☆禁☆學校的高額成本將使更多中、小規模的營利性國際學校逐漸退出市場，而將壯大已具備成熟模式、良好口碑和雄厚實力的營利性國際學校。
國際學校與資本：（1）國際學校上市情況：目前中國以實體學校登陸資本市場的國際教育機構有楓葉教育（1317.HK）和海亮教育（HLG.O），成實外教育（1565.HK）和睿見教育（6068.HK）也都在高中階段設有國際班。（2）上市公司佈局國際學校：勤上光電（002638.SZ）增資8800萬元獲得深圳英倫學院40%股權；中泰橋樑（002659.SZ）以12億元投資文凱興建設國際學校專案；紫光學大（000526.SZ）擬在廈門和安吉兩地建設國際學校。
六、教育與資本：A股並購遇冷，三板巨大集群
6.1 三板市場：教育產業已現巨大集群，已超過200家公司掛牌
新三板教育行業已形成巨大的產業集群。受益於教育資產證券化浪潮開啟、海外優質教育企業的回歸、上交所戰略新興板暫緩推出等因素，新三板市場已形成了龐大的教育產業集群。截止到2017年5月12日，新三板教育行業共有225家公司，主要包括B端教育資訊化和園所機構服務101家，C端線下學前教育10家，C端線下K12教育15家，C端線下職業教育54家，C端線上教育20家，教育出版15家，學歷教育2家，國際教育公司8家。根據200家年報資訊披露完全的新三板教育行業公司，新三板教育行業2016年總體營業收入231.8億元，同比增長40.3%；總體淨利潤22.1億元，同比增長34.1%。
6.2 A股市場：教育並購遇冷，指數跌幅較大而估值仍居高位
A股上市公司並購教育行業資產趨緩。2017年1-3月A股上市公司並購教育資產案例超過13起，教育已成為傳統企業轉型的優選路徑之一，但由於A股市場對於跨界並購和借殼上市政策趨嚴，上市公司對於教育產業的並購逐步趨緩。目前主機板市場涉教育上市公司已超過80家，包括學前教育、K12教育、職業教育、教育資訊化、藝術教育、學校資產等多個領域。（1）2017年A股教育公司漲跌幅：主機板重點教育公司年初至今平均跌幅為10%，市場表現劣於中小板指（+2.6%）和創業板指（-5.7%）。（2）估值分析（2017年PE）：截至2017年5月12日，教育行業中A股重點公司2017年PE為45X。
6.3 美股市場：新東方和好未來股價創歷史新高，市值均破百億美元
美股市場：新東方（EDU.N）和好未來（XRS.N）股價創歷史新高。截至2017年5月12日，新東方和好未來的市值約102億美元和96億美元，均屬歷史新高。股價表現強勢主要因為中國兩家教育培訓行業的龍頭公司優質的歷史財報和良好的成長預期：
1、新東方：收入從2005財年7.7億元RMB增長至2015財年97.3億元RMB（當年6月1日至次年5月31日），10年CARG為29%；淨利潤從2005財年4900萬元RMB增長至2015財年14.8億元RMB，10年CARG為41%。根據Bloomberg市場平均預測，新東方2016~2017年財年的收入約為102和118億元，淨利潤約為16和20億元。截至2017年4月25日，新東方約700億RMB元市值對應2016/2017年PE約為45X和34X。
2、好未來：收入從2007財年6300萬元RMB增長至2015財年40.58億元RMB（當年3月1日至次年2月28/29日），8年CARG為68%。淨利潤從2007財年1100萬元RMB增長至2015財年6.73億元RMB，8年CARG為67%。根據Bloomberg市場平均預測，好未來2016~2017年財年的收入約為43和70億元，淨利潤約為7.09和6.81億元。截至2017年5月12日好未來約664億RMB元市值對應2016/2017年PE約為97X和72X。
6.4 港股市場：全日制民辦學校批量登陸港股
民辦全日制教育公司在港股集群顯現。2016年10月，民辦全日制學歷教育公司博駿教育集團向港交所遞交香港主機板上市申請，而楓葉教育（01317.HK）、成實外教育（01565.HK）、睿見教育（06068.HK）、宇華教育（06169.HK）、民生教育（1569.HK）、 新高教集團（2001.HK）已經分別於2014年11月、2016年1月、2017年1月、2017年2月、2017年3月、2017年4月在港股主機板上市，民辦全日制教育公司在港股集群顯現。海亮教育也於2014年12月在美股主機板上市。與公辦教育相比，民辦教育公司具有師資優質、教學靈活、管理自主等優勢，近年來成長迅速且盈利較強，已逐步成為中國教育行業的重要組成部分。2016年，港股6家民辦全日制教育公司業績均實現較快速增長：楓葉教育（2016年收入8.30億元，在校生22,700人，同下）、成實外教育（8.27億元，34,477人）、宇華教育（7.81億元，48,220人）、睿見教育（7.01，31,788人）、民生教育（4.39億元，截至2016年10月31日32,685人）、新教育集團（3.42億元，33,642人）。
6.5 並購市場：A股並購政策趨嚴，教育行業並購遇冷
A股教育行業並購趨緩。我們梳理了2010年至2017年3月31日的129起A股上市公司並購教育類資產的案例，得出以下結論：
（1）教育行業並購數量和金額呈增長趨勢，但2016年以來行業並購遇冷：2010年至2017年1-3月份，教育行業的並購數量從2010~2012年均為0起增加到了2013年3起、2014年13起、2015年60起、2016年的32起和2017年1-3月的13起，教育行業的並購金額從2013年的6.9億元和2014年的19.3億元增長到2015年397億元、2016年的313億元和2017年1-3月份的50億元。
（2）教育行業並購成功率和失敗率分別約23.4%和8.6%：並購成功的案例為30起，並購失敗的案例為11起，其餘的88起仍處於重組流程過程中。
（3）“純股份支付”和“股份支付+現金支付”比例呈上升趨勢：由於所並購的教育行業的標的資產的體量越來越大，所以“純股份支付”的並購方案占比從2015年5%提升至2016年的16%；“股份支付+現金支付”的並購方案占比從2014年31%提升至2015年和2016年的42%和35%；“純現金支付”的並購方案占比從2013~2014年67~69%%下降至2016年的50%。
（4）估值水準逐年提升：教育行業資產在主機板擁有較高的估值且一級市場估值持續提升。一方面，截至2017年5月12日，教育行業A股重點公司2017年PE、新三板重點公司2017年PE、一級市場2017年PE（按照16年主機板上市公司收購案例的2016年對賭業績測算）分別為45X、19X和10X；另一方面，主機板上市公司收購一級市場教育標的資產2015年對賭業績的平均PE從2014年的9X、2015年的14X提升至2016年的21X，也就是說，一個當年利潤1000萬元的教育行業標的資產，在2014年交易對價約9000萬元、2015年和2016年連續上漲至1.4億元和2.1億元。此外，根據我們調研情況，目前一級市場教育標的資產與主機板公司談判的估值對價約為2016年18~22X。
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6.6 一級市場：教育行業迎來新一波投資浪潮，2017年Q1教育行業融資案例總數達69起
一級市場教育行業迎來新一波投資浪潮。從2013年起，一級市場PE/VC均將目光開始轉向互聯網教育，當年教育行業投資案例總數為44個。2014-2015年更是將教育行業的投資推向風口，國內教育行業投資案例總數分別達到190個和270個，投資總額從2014年的61億元迅速增加到2015年的159億元，增長率高達161%。2015年A股市場股災之後，教育行業的資本寒冬到來，2016上半年互聯網教育投資總數僅為87起，不足2015年同時期的50%，投資總額更是跌至37億元，2016年下半年教育行業投資案例增長至137起，2016年全年投資案例為224起，投資總額為121億元，相較2015年下降24%。進入2017年，教育行業迎來新一波投資浪潮，僅1-3月份發生融資案例69起，其中28家披露融資金額的教育機構一共融資32億元。儘管經歷了潮起潮落，但最受資本青睞的教育細分領域在4年之間未有大的變化，兒童早教、K12教育、語言學習等三大細分領域無論潮起潮落一直佔據整個教育行業投資案例總數的一半左右，2017年教育資訊化和興趣技能兩大細分領域所占比重明顯提高。
七、風險因素
行業風險：（1）教育政策的變化對行業發展帶來的風險。（2）教育經費不足的風險。（3）市場競爭加劇的風險。
公司風險：（1）智慧財產權受到侵害的風險。（2）核心技術及人員流失的風險。（3）市場競爭加劇風險。
八、新三板教育行業評級分析和投資策略
8.1 估值分析：新三板教育行業估值已經接近底部且具備較高安全邊際
估值分析。截至2017年5月12日，教育行業中，A股重點公司2016/2017年PE為53X/45X、新三板重點公司2016/2017年PE為31X/19X、美股三大龍頭公司FY2016/FY2017年PE為57X/43X、一級市場教育行業2017年PE（按照主機板收購時2016年對賭業績測算）10X。以2016年估值作為參考，三板估值水準較A股折價約42%，較美股三大龍頭公司折價約30%，是一級市場的2.6倍。
三板教育行業已具備較高的安全邊際。目前一級市場教育標的資產與主機板公司談判的估值對價對應2016年約16~18X（股份+現金對價）/18~20X（現金對價）；從資訊披露、財務規範度、市場流動性等角度來看，新三板較一級市場應該享有溢價，所以我們認為新三板教育行業重點公司的估值已經觸底，具備較高的安全邊際。
8.2 投資建議：按照兩條主線積極配置新三板教育行業
投資建議。我們看好教育行業的發展前景，且目前三板教育行業重點公司2016/2017年PE約29x/17x，我們建議關注新三板教育行業的優質公司，其中“Z”表示“可考慮二級市場做市/協議買入”，“D”表示“可考慮參與定增或者老股轉讓”：
（1）可考慮做市/協議買入或者參與定增的股票池：億童文教（Z）、世紀明德（Z,D）、高思教育（D）、培諾教育（D）、中教股份（Z）、新道科技（Z，D）、頌大教育（D）、威科姆（Z）、華騰教育（Z）、佳一教育（Z）、北教傳媒（Z）、知音文化（Z）、星立方（Z）、愛立方（Z）等。
（2）其它已覆蓋但無法交易的股票池：華圖教育（停牌）、全美線上、新東方網、尚睿通、盛成網路（停牌）、明師教育（停牌）、龍門教育（停牌）、金智教育。（注：以上歸類體系及分析意見僅供機構投資者參考）
風險因素：教育政策變化、市場競爭加劇等。
附注：新三板教育行業股票
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