《徑山報告》聚焦金融業對外開放針對效率與穩定提出七大政策建議

分類＼財經
時間＼2017-09-26

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由中國金融四十人論壇（CF40）主辦、浙商銀行獨家支持的《2017·徑山報告》9月23日在杭州發佈。《2017·徑山報告》（下稱《報告》）主題為“積極、穩健地推進中國金融開放”，報告對金融開放領域的關鍵問題提出獨立分析與主張。

徑山報告發佈會現場

圍繞人民幣匯率改革、中國跨境資本流動、金融支持“一帶一路”等金融開放領域的焦點話題，《報告》分析了金融開放政策近四十年的發展歷程、現狀和問題，並提出相關政策建議。課題組齊聚了央行官員、IMF前官員以及來自北京大學、中國社科院等機構的學者等多位經濟金融領域領軍人物，

首次就金融開放問題做了全面深度的研究。

積極穩健地開放中國金融業

進一步擴大金融業開放是全球金融領域的主流，也在我國經濟政策中逐漸佔據更重要地位。事實上，推進開放已是共識，目前的主要分歧在於金融開放的節奏和順序。

針對中國金融的漸進式開放，《報告》分析認為，

近四十年金融開放政策成績很大、問題也不少。

《報告》提出，匯率政策改革一直在朝著雙向波動和市場決定的方向努力，但始終沒有呈現出足夠的靈活性；資本專案開放和人民幣國際化取得了很大的進展，但在最近兩年出現了一些反復；金融機構的對外開放實際進展相對有限；金融市場的對外開放受制於境內外市場規則、制度方面的差異以及我國“通道式”的開放模式；對外投融資合作才剛剛才開始，

金融機構走出去滯後於企業走出去，跨境金融服務的能力還比較弱。

在發佈會上，《徑山報告》牽頭人——CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平代表課題組發佈報告。他說，“從保持經濟增長、防控金融風險和參與國際金融治理的角度出發，中國金融業應該進一步開放，以開放促改革、以改革助開放。”

CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平發佈報告

《報告》也給出了應進一步推進金融開放的原因。金融開放是實現經濟可持續增長的重要條件，有利於促進金融創新；金融開放是防控系統性金融風險的重要手段；金融開放也是積極參與國際經濟治理的重要途徑。

無論是對積極維持經濟全球化的方向，還是對推動人民幣國際化和落實“一帶一路”倡議，都要求中國與國際金融體系接軌。

金融開放政策應兼顧效率與穩定

中國的金融業是否還應該進一步開放，《報告》給出肯定回答的同時也提出政策建議，金融開放政策應重視效率與穩定之間的平衡，積極、穩健地推動中國金融業的進一步對外開放。

《報告》指出，在制定新的金融開放政策時，政府應認真考慮與當前經濟現實相適應的理念與策略，包括：作為一個大國經濟，中國的金融開放決策需要認真考慮對國際經濟的溢出效應；在積極推動資本專案開放的同時，也應考慮設立適度的、臨時性的跨境資本流動管理機制，支持金融穩定與貨幣政策的獨立性；匯率對實體經濟的影響既可以通過貿易管道產生，也可以通過金融管道產生，而金融管道正在變得越來越重要；“以開放促改革”應同“以改革助開放”相配合，協同推進金融的改革與開放。

此外，《報告》還提出七方面政策建議，第一，國務院金融穩定發展委員會應統籌金融改革開放政策。第二，積極增加匯率的靈活性，更多地讓市場因素決定匯率水準。第三，在宏觀和微觀兩個層面建立跨境資本流動的管理框架，並穩健地加快人民幣國際化的進程。第四，落實准入前國民待遇並放鬆外資機構的持股比例，真正推動金融機構的對外開放。第五，尊重國際市場規則和慣例，實現金融市場更高層次的開放。第六，利用國內產業結構轉型升級和“一帶一路”倡議的契機，積極構建對外投融資框架。最後，完善與開放金融體系相匹配的宏觀審慎監管框架，有效預防並化解金融風險。

徑山報告旨在推動中國金融業對外開放

2017年7月召開的全國金融工作會議強調，擴大金融業對外開放是我國對外開放的重要方面。CF40秘書長王海明表示，《報告》正是緊扣了“擴大金融業對外開放”這一主題。

《徑山報告》專案由CF40於2017年初正式啟動，代表項目的獨家支持機構，浙商銀行董事長沈仁康在發佈會上介紹：“徑山是中國文化的發展繁榮的縮影和對外傳播的視窗——日本高僧南浦紹明曾遠渡重洋來此學佛習茶，而日本茶道正是從南宋時期的‘徑山茶宴’演變而來。可以說，徑山‘禪茶一味香自遠’的古風雅韻，與《2017·徑山報告》所提倡的金融對外開放精神不謀而合。”

浙商銀行董事長沈仁康在發佈會上介紹情況

據瞭解，浙商銀行作為唯一一家總部位於浙江的全國性股份制商業銀行，不僅將該行的金融人才培訓機構浙銀大學落址在徑山腳下的陸羽山莊，還將持續獨家支持《徑山報告》，支持金融學術研究、推動中國金融繁榮和發展。

沈仁康認為，中國的金融穩定和金融開放之間的辯證關係，並不是“非此即彼”或“取捨平衡”，而是“互為因果”。因此，浙商銀行在自身經營發展中全面貫徹國家關於金融對外開放的各項政策。

一方面，浙商銀行提升跨境金融服務能力支援企業“走出去”。打造了集“支付、結算、融資、擔保”於一體的跨境金融產品體系，完善了“一帶一路”沿線代理行網路，為企業“走出去”提供綜合化金融服務。湧金出口池、出口項目融資、境外發債顧問、跨境電商服務平臺等創新金融產品，有效降低了企業財務成本，提高了資金使用效率，孵化培育了一大批外向型經濟主體。

另一方面，浙商銀行自身“走出去”邁出堅實步伐。2016年3月在H股上市，一年後發行境外優先股。通過登陸境外資本市場、引入境外投資者，浙商銀行進一步優化了資本結構、提升了公司治理水準。目前，浙商銀行正在積極籌建香港分行，未來它將成為該行探索國際化戰略佈局、深化金融對外開放的橋頭堡。

據悉，《徑山報告》項目旨在通過集中研究、辯論，積極推動學界、政界與業界對於金融開放問題的思考，並提出相應政策建議。每年的《徑山報告》將定期舉行報告研討與發佈會，並于當年末正式成書出版。

《2017·徑山報告》課題組成員包括北京大學國家發展研究院副院長黃益平、中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長張宇燕、清華大學國家金融研究院院長朱民、CF40高級研究員張斌、CF40高級研究員管濤、中國人民銀行研究局局長徐忠和中國人民銀行國際司司長朱雋，所有課題組成員均以個人身份參與研究。

清華大學國家金融研究院院長朱民發言

《2017·徑山報告》：我國金融市場存五大結構性問題，建議以評級、審計等制度國際化為突破口

“與成熟市場經濟國家相比，中國還有相當大的差距，存在顯著的結構性問題。” 9月23日，由中國金融四十人論壇（CF40）主辦、浙商銀行獨家支持的《2017·徑山報告》（以下簡稱《報告》）在杭州發佈。《報告》主題為“積極、穩健地推進中國金融開放”，當中直陳我國金融市場存在五大結構性問題。

在開放中解決結構性問題

根據《報告》，上述五大問題主要體現在：一是直接融資比重過低；二是影子銀行擠壓債券市場，呈現劣幣驅逐良幣的現象；三是債券市場自身的結構有待改善；四是股權融資不足，投資者以散戶為主；五是衍生品發展不夠。

以開放和發展進程較快的債券市場為例，《報告》指出，近年來，各監管部門均大力發展自身管轄下的債券市場（或類債券市場）尤其是公司信用類債券市場，包括證監會公司債、保監會債權投資計畫，並形成了不同的發行、交易及登記託管場所，我國債券市場存在分割。

並且，儘管過去十年間我國債市交易規模快速上升了25倍，但換手率指標表明我國國債流動性水準在過去十年沒有出現根本性改善。（圖1-圖2）

圖 1 ：政府債交易規模（相對值）

圖 2：2016年各國債券換手率（按季平均）

再比如，從投資人結構來看，我國債券市場投資人結構已經優化，但銀行類機構在國債和銀行間債券持有人中占比過高，股權市場投資人則以散戶為主，並呈現持股期限短、換手率高的特點，具有較為明顯的投機性質。

其實，觀察這些結構性問題可以看出，其本質上都是在制度層面相互關聯的系統性問題。例如，持有人結構的單一會導致風險偏好的單一，不利於流動性水準的提升和價格發現功能的發揮。又如，標準產品相對非標準化產品的流動性溢價優勢不能充分體現，進而助推了影子銀行的快速擴張，市場參與者類型不夠豐富尤其是持有至到期投資者占比過高，也會使得通過衍生工具開展風險對沖的需求下降。

《報告》提出，要在對外開放的過程中逐步解決中國金融市場的結構性問題。

制約金融市場開放主要原因何在？

如何推動我國金融市場的進一步開放？《報告》認為，我國金融市場開放程度較低的最主要原因，在於境內外市場規則制度存在較大差異，嚴重制約了境外發行人和投資者參與市場的便利性和積極性。

舉例來說，股票市場採取“管道式”的開放形式，外匯市場則是以實需為基礎的有管理的市場，這些做法都大大壓縮了市場開放的程度。債券市場的問題更加突出，境外機構境內發債在會計、審計政策使用方面仍有許多不便。我國債券市場實行市場參與者准入備案、一級託管、集中交易的模式，與國際市場做法不同。另外，我國的評級業公信力不夠，與債券相關的外匯與衍生品產品不夠豐富。

因此，《報告》指出，推進我國金融市場的更高層次開放，就必須尊重國際市場規則和慣例，調整完全”以我為主”的開放思路，逐步融入國際金融秩序,形成對內改革和對外開放的良性格局。

以信用評級市場為例，今年7月3日 “債券通”試運行當晚，央行宣佈允許境外評級機構開展銀行間債市的信用評級業務，這被視為我國金融市場加快對外開放的一項重要成果，接下來就是要推動評級市場的進一步開放和有序管理。

對此，《報告》指出，有序開放信用評級市場，要建立健全涵蓋國際評級機構在內的統一註冊管理制度,結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求,明確境外評級機構可選擇境內設立商業存在或以境外法人實體兩種方式開展評級業務。

針對目前國際評級機構使用的是全球評級體系（中國企業評級不能超過主權評級即A+或AA-），而國內評級機構對國內企業的評級最高是AAA，同一發行主體在兩個評級體系下評級相差較大的現狀，《報告》建議注重全球評級體系和本土評級體系的協調，分步驟開放評級業務。初期可引導國際評級機構重點對發行熊貓債的國際機構進行評級，或是對已經在國際市場融資的國內機構進行評級，最終再全部放開。

推動會計、審計、稅收等相關制度國際化

《報告》還從審計、會計、稅收、託管等相關制度層面出發，給出了推動我國金融市場制度規則國際化的政策建議。

《報告》建議，實行分層分類管理，給予境外發行人在審計和會計方面更大的靈活性。這要求允許境外機構發行人自主選擇會計準則來編制財務報告、允許符合一定條件的境外會計師事務所為境外機構在境內面向合格機構投資者發債提供審計服務，此外還應儘快就境外機構在債券市場發行人民幣債券發佈統一的管理辦法。

對於境外投資者進入我國債券市場所涉稅收問題，《報告》提出，財稅部門首先應儘快明確境外機構債券投資所涉的稅收細節問題，其次要明確國際條約或稅收協定中的有關稅收優惠規定問題，第三要對境外投資者投資在我國銀行間債券市場發行熊貓債的利息所得和價差所得，推動實現免征企業所得稅和增值稅，以避免雙重徵稅。

《報告》還提出，金融基礎設施建設既要符合中國國情、也要符合國際慣例。未來，對於境內投資人採用符合中國國情的一級託管制度，對於境外投資人採用符合國際市場慣例的多級託管制度，以適應不同投資人的習慣和特點，或許是進一步推進開放的務實做法。《報告》認為， “債券通” 實行“多級託管、名義持有、集中交易、穿透式監管”的制度安排，是兼顧中國國情與國際慣例的有益嘗試。

《2017·徑山報告》綜合報告全文發佈！黃益平詳述金融開放七大政策建議

本文系中國金融四十人論壇（CF40）學術委員會主席、《徑山報告》專案牽頭人、北京大學國家發展研究院副院長黃益平執筆的《2017徑山報告》·綜合報告，主題為《積極、穩健地推進中國金融開放》。綜合報告主要綜合了《2017徑山報告》七個分報告的分析與結論，但其中的一些觀點並不一定代表每一位分報告作者的立場。

綜合報告提到，近四十年的金融開放政策有幾個明顯的特點，一是“緩慢、反復”，二是“決心大、推進難”，三是政策協調性不夠。這些特點當然跟中國的漸進式改革方式有關，同時可能跟部門利益也有關係，另外也跟政策理念有關。有些擔心是不必要的，有些則是合情合理的。因此，金融的進一步開放，必須很好地平衡效益與穩定之間的關係。

對金融開放政策的總體評價是成績很大、問題也不少，體現在：匯率政策改革一直在朝著雙向波動和市場決定的方向努力，但始終沒有呈現出足夠的靈活性；資本專案開放和人民幣國際化取得了很大的進展，但在最近兩年出現了一些反復；金融機構的對外開放經常是“雷聲大、雨點小”，實際進展相對有限甚至出現了一定程度的倒退；金融市場的對外開放嚴重受制於境內外市場規則、制度方面的差異以及我國“通道式”的開放模式；對外投融資合作才剛剛才開始，金融機構走出去明顯滯後於企業走出去，跨境金融服務的能力還比較弱。

從目前看，中國金融開放的程度不但明顯滯後於實體經濟，也大大落後於其它新興市場國家。除此之外，起碼還有三條理由支持中國金融業的進一步開放：

第一，金融開放是實現經濟可持續增長的重要條件。經濟增長要靠創新，經濟創新要依靠金融創新，金融開放有利於促進金融創新；

第二，金融開放是防控系統性金融風險的重要手段。擴大金融開放，有利於提高經濟效率，降低金融風險。有利於強化市場紀律，弱化道德風險問題，消除金融風險的痼疾。同時也有利於分散金融風險；

第三，金融開放也是積極參與國際經濟治理的重要途徑。無論是對積極維持經濟全球化的方向，還是對推動人民幣國際化和落實“一帶一路”倡議，都要求中國與國際金融體系接軌。

與四十年前相比，中國與世界經濟都發生了比較大的變化。政府在制定新的金融開放政策的時候，應該認真考慮與改變了的經濟現實相適應的理念與策略，包括：

一、作為一個大國經濟，中國的金融開放決策需要認真考慮對國際經濟的溢出效應；二、在積極推動資本專案開放的同時，當局也應該考慮設立適度的、臨時性的跨境資本流動管理機制，支持金融穩定與貨幣政策的獨立性；三、匯率對實體經濟的影響既可以通過貿易管道，也可以通過金融管道，而金融管道正在變得越來越重要；四、“以開放促改革”應該同“以改革助開放”相配合，協同推進金融的改革與開放；五，要從過去“審批式”、“通道式”的開放政策轉向“制度性”、“整體性”的開放策略。

為了積極、穩健地推動中國金融業的進一步對外開放，課題組提出七個方面的政策建議——

第一，國務院金融穩定發展委員會應統籌金融改革開放政策，規劃路線圖並設計配套方案。“以開放促改革”很重要，但“以改革助開放”同樣必不可少，儘量避免形成金融開放政策“單兵突進”的現象。

第二，完善與開放金融體系相匹配的宏觀審慎監管框架，有效預防並化解金融風險。金融開放既可以提高效率，也可能增加風險。應該以央行提出的“宏觀審慎評估體系”（MPA）的第六方面跨境融資風險為基礎，擴展監管框架，包括關注金融開放政策的路線圖、時間表與協同性等。

第三，積極增加匯率的靈活性，更多地讓市場因素決定匯率水準。自2016年底以來，外匯市場的貶值預期已經基本消除，實體經濟也相對穩定，提高匯率靈活性改革的時間視窗已經來臨。如果能夠適時完成匯率市場化改革的驚險一躍，這將為我國擴大金融開放和完善金融調控提供重要的體制機制保障，也將向國際社會發出非常積極的改革開放信號，增強我國參與國際金融事務的代表性和話語權。

第四，落實准入前國民待遇並放鬆外資機構的持股比例，真正推動金融機構的對外開放。監管部門應該在持股比例、設立形式、股東資質、業務範圍、牌照數量等方面對中外資機構一視同仁，為外資進入中國市場提供公平、公正的競爭環境。

第五，尊重國際市場規則和慣例，實現金融市場更高層次的開放。過去政策的開放度與實際的開放度之間存在較大的落差，主要原因就在於境內外市場規則與制度的不接軌。因此，首先要有序開放信用評級市場，其次要給予境外發行人在審計和會計方面更大的靈活性，最後應儘快明確境外投資者進入我國債券市場所涉及稅收問題。同時，金融市場基礎設施建設要兼顧中國國情和國際慣例。

第六，利用國內產業結構轉型升級和“一帶一路”倡議的契機，積極構建對外投融資框架。除了繼續大力發展開發性金融和政策性金融，要努力構建全方位的商業性金融服務體系。監管部門可以順勢而為，引導中資金融機構在海外合理佈局，鼓勵金融機構提高跨境金融業務的廣度和深度等。

最後，在宏觀和微觀兩個層面建立跨境資本流動的管理框架，並穩健地加快人民幣國際化的進程。在微觀層面，要去“宏觀調控功能”，促進資本專案可兌換，服務貿易投資便利化，同時把監管的重點從事前轉向事中、事後。在宏觀層面，構建資本管制和宏觀審慎兩個維度的管理框架，完善監測評估機制和壓力測試等作為規則監管工具，同時保留托賓稅等手段作為逆週期調控工具。但任何資本管制都應該是為其它改革和調整爭取時間的一種臨時性措施。

以下為《2017徑山報告》·綜合報告全文。

積極、穩健地推進中國金融開放

課題組：黃益平、朱民、張宇燕、朱雋、徐忠、管濤、張斌

綜合報告執筆：黃益平

金融開放政策成績很大、問題不少

從1978年底開始的改革開放政策給中國的金融業帶來了翻天覆地的變化。但這場變革也不是一個簡單的線性化過程，總體的特徵是“增量”的努力十分成功但“改質”的效果相對滯後。[1]一方面，金融機構的種類和數量急劇增加，金融資產的規模也以驚人的速度擴張。商業銀行資產名列全球第一，交易所股市市值全球第二，私營部門債券市值全球第三。[2]但另一方面，市場機制在資金定價與配置中的作用還受到很多約束。[3]政府從多個方面干預、影響金融市場的運轉。國際貨幣基金組織的經濟學家曾經利用2005年的資料為91個國家構建了金融抑制指數來衡量政府對金融系統干預的程度，其中中國排名第四。[4]

金融開放政策貫穿了整個改革開放時期。在上個世紀八十年代，政府就通過逐步調整高估的匯率改善對外經濟貿易關係，同時通過建立經濟特區試驗市場經濟制度與對外開放政策。在上個世紀九十年代，政府一方面積極推動“以市場換技術”的吸引外國直接投資的策略，另一方面在1994年初將官方與市場兩個匯率並軌之後開始實行有管理的浮動匯率體制。在2001年底加入世界貿易組織之時，政府承諾境內金融業的對外開放以及外資金融機構享受准入前國民待遇。全球金融危機之後，政府又順勢而為，加速推進人民幣國際化進程，同時還建立了亞洲基礎設施投資銀行並提出了“一帶一路”的倡議。

近四十年的金融開放政策呈現幾個突出的特點。一是“緩慢、反復”。從1996年底實現人民幣在經常項下可兌換算起，我國開放資本項目的努力已經歷經二十多年。過去十幾年來，決策部門一再提出要增加匯率的靈活性，但對匯率波動的接受度一直沒能大幅提高。二是“決心大、推進難”。加入WTO的時候，中國政府承諾向境外金融機構開放國內市場，但外資金融機構在國內銀行業和保險業的比重不升反降。最近幾年，央行大力向境外國際組織、主權機構和商業性金融企業開放銀行間債券市場，但實際的開放程度還是超乎尋常的低。三是政策不配套。金融改革領先經濟改革，人民幣國際化領先金融改革。由於配套措施跟不上，往往令金融開放政策事倍功半。最近兩年當局為了穩定外匯市場，調整了已經實施的資本專案開放和人民幣國際化的一些政策的實際執行力度。

造成上述金融開放政策特點的原因很多，其中既有利益的因素，也有理念的因素。金融機構開放步履緩慢甚至倒退，可能是擔心國內金融機構的既得利益受到損害，在股權持有和業務範圍方面，政策對外資金融機構的歧視比較明顯。但確實也有很多人擔心金融開放可能傷害中國的金融安全與金融穩定。這些擔心有些是不必要的，但也有些是合情合理的，比如短期資本的大進大出確實容易引發金融風險甚至金融危機。

無論是看經濟增長還是看金融穩定，中國在過去近四十年的金融改革開放政策無疑是相當成功的。尤其在頭三十年，GDP的年均增長速度達到近10%，中國也是主要新興市場經濟中唯一一個沒有發生嚴重金融危機的國家。但問題也不少，在很多領域，追求多年的政策目標一直沒有能夠達成。

首先，匯率政策的困境是試圖讓市場因素決定匯率水準，但匯率調整的靈活性始終遠遠不夠。[5]從一開始的不斷貶值到後來的緩慢升值，從早期的只看美元到現在以一攬子貨幣為參考，從曾經的固定匯率制到之後的有管理的浮動匯率體系，人民幣匯率政策（包括匯率制度）經歷了許多改變。如果有一個意圖始終如一地貫穿了四十年的匯率政策決策，那就是不斷增加匯率的彈性，同時逐步讓市場決定匯率的水準。實際上，匯率政策確實取得了不少成績，匯率在朝著均衡的水準調整，沒有出現太劇烈的震盪，匯率也有力地支援了出口增長，維持了十分健康的國際收支，並且積累了一個十分龐大的外匯儲備。

但從2005年開始，匯率政策似乎陷入了一個“既痛恨固定又害怕浮動”的兩難。橫向地看，中國所實施的缺乏靈活性的有管理的浮動匯率體系，在大國經濟中已屬少數。雖然當局一直聲稱要讓市場因素在匯率水準的決定中發揮更大的作用，但一旦匯率波動起來，就會很快採取措施消除震盪。過去十幾年間，除了少數幾個時間段，央行不是在努力對抗人民幣單邊升值的預期，就是在試圖消除單邊貶值的預期。匯率靈活性不夠，既影響貨幣政策的獨立性，干擾宏觀經濟的穩定性，還妨礙經濟結構調整、人民幣國際化和中國企業“走出去”。

第二，資本項目開放和人民幣國際化取得了可觀的進展，但在最近兩年出現了一些反復。[6]2003年十六屆三中全會明確提出“逐步實現資本專案可兌換”的政策目標之後，資本專案開放開始加速，從直接投資逐步擴展到對外債務債權、證券投資等跨境資本和金融交易，從“寬進嚴出”逐步轉變為“雙向均衡”管理。截至2016年底，中國實現部分資本專案可兌換以上的項目由2012年的34項增加至37項，占全部交易專案的比例由85%提高至92.5%，不可兌換項目僅剩3項。資本專案開放的一個古老難題是如何平衡效益與風險，包括開放到什麼程度、如何開放。

人民幣國際化政策也是從2003年開始的。當年底，央行開始為香港辦理個人人民幣業務的銀行提供清算安排。2009年，人民幣經常項目跨境使用擴大到全國，資本專案跨境使用也大幅放開，同時以香港為代表的人民幣離岸中心快速發展。2016年10月1日，IMF正式宣佈人民幣成為SDR籃子中的貨幣。根據IMF官方外匯儲備幣種構成調查（COFER）資料，截至2016年底，人民幣占比為1.1%。不過自2015年中起，為了穩定外匯市場，部分人民幣國際化的實踐被逆轉。SWIFT的資料顯示，2016年底，人民幣在國際支付貨幣中的排名由2015年的第五位下降到第六位，占比從2.31%下降到1.67%。

第三，金融服務業特別是對外資金融機構的開放基本上是“雷聲大、雨點小”。[7]中國在2001年加入WTO之後，逐步放寬了外資金融機構設立形式限制、地域限制和業務範圍限制。截至2016年底，外資銀行資產占全國銀行類機構總資產的1.3%；在華合資證券公司占證券公司總數的10%，總資產占比4.5%；外資財險公司和合資人身保險公司數占比為30.4%。與此同時，中資金融機構也積極地“走出去”，網點幾乎遍佈亞太、北美和歐洲，同時還通過多種業務方式與全球越來越多的銀行進行金融服務對接。

但金融機構開放明顯滯後于國際水準。以銀行業為例，目前外資銀行的資產占比不僅遠遠低於OECD國家平均高於10%的水準，而且與剛剛加入WTO時的2%相比也有明顯下降。保險業的外資資產占比也在2005年達到8.9%的峰值以後逐步降到2016年的5.6%。外資比例下降，反映出我國國內經營環境欠佳，外資機構面臨較多政策壁壘。我國是國際上為數不多的在銀行、證券、保險各行業對外資均存在持股比例限制的國家。業務範圍和牌照發放的限制也制約了外資金融機構的發展，比如外資證券機構進入我國只能通過合資的形式，且只能從事承銷、外資股的經紀以及債券經紀業務等一小部分業務。外資金融機構並沒有真正享受到准入前國民待遇。

第四，我國金融市場的對外開放嚴重受制於境內外市場規則、制度的差異和特定的開放方式。[8]債券市場的開放主要體現在允許境外機構在銀行間市場發行人民幣債券或者進行投資，股票市場開放的形式主要是引入QFII、QDII、滬港通和深港通等一系列“通道式”的機制鼓勵雙向投資，而銀行間外匯市場則引進了66家境外機構。總體看來，開放度還比較低。比如，QFII、RQFII（人民幣境外合格投資者）、滬港通和深港通合計持股占比不超過5%，遠低於韓國股市海外持股的30%。債券市場海外持有者不到2%，而日本國債海外持有比例為10.5%。境外投資者占銀行間外匯交易量的1%以下。

金融市場的開放程度比較低，最主要的原因還在於金融市場的規則制度與國際市場存在較大的差異，嚴重制約了境外發行人和投資者參與市場的便利性和積極性。股票市場採取“管道式”的開放形式，外匯市場則是以實需為基礎的有管理的市場，這些做法都大大壓縮了市場開放的程度。債券市場的問題更加突出，境外機構境內發債在會計、審計政策使用方面仍有許多不便。我國債券市場實行市場參與者准入備案、一級託管、集中交易的模式，與國際市場做法不同。另外，我國的評級業公信力不夠，與債券相關的外匯與衍生品產品不夠豐富。

最後，我國建立對外投融資合作框架的工作才剛剛起步，金融機構走出去明顯滯後於企業走出去，跨境金融服務的能力比較弱。[9]中國在繼續作為資本流入大國的同時，已經逐步轉變為幾乎對等的直接投資輸出大國。投融資的合作重點逐步從亞洲經濟體向歐美發達國家拓展，投資行業也從過去的採礦業為主逐步向商務服務業、金融業和製造業擴散，非國有企業在對外投資中的比重從2006年的19%上升到2015年的49.6%。但“走出去”的中國企業在海外面臨較大的融資困難，因為對外投資項目往往是週期長、規模大、風險高，許多東道國本身面臨資金匱乏問題，中資企業在境外又缺乏足夠的信用，我國金融機構海外佈局主要集中在發達經濟體，對海外投資較多的發展中和新興市場國家反而布點比較少。

當前我國金融機構在“走出去”開展對外投融資合作的過程中，暴露出了許多問題。部分金融機構在爭取專案時“一擁而上”、無序競爭。一些企業不瞭解東道國的環境和社會規範，忽視風險、盲目投資。對外投融資決策責、權、利不一致的現象也很普遍，特別是涉及公共資金和優惠性資金的使用，缺乏完善的持續跟蹤和事後問責機制。國內金融機構的海外佈局與“走出去”企業的分佈不匹配，而且海外分支機搆的實力和服務能力也明顯不足。另外，中資企業跨境並購規模快速增長，但債務融資比例偏高，我國企業海外收購專案總債務與稅息折舊及攤銷前利潤之比的中位數為5.4，而全球的中位數則為3。

政策理念與策略應該與時俱進

中國的金融開放還要不要繼續往前走、怎麼走？原先這並不是一個問題，但現在似乎成了一個問題。一方面，雖然中國的金融開放度還比較低，但其經濟與金融的表現在國際上都是拔尖的。如果這樣的政策是有效的，為什麼要改變呢？另一方面，過去作為中國金融改革開放樣板的歐美發達國家都發生了嚴重的金融危機，經濟全球化的進程也明顯放緩甚至出現了逆轉。一些發展中國家如印尼和墨西哥確實也在實施金融開放政策之後發生了金融危機。這些都表明今天考慮中國的金融開放政策就更加需要重視效率與穩定之間的平衡。

中國的金融開放還應該繼續往前走，起碼有三個方面的理由。

首先，金融的進一步開放是支持經濟實現可持續增長的重要條件。目前中國金融業的開放度不僅明顯滯後於實體經濟的開放度，也顯著落後於絕大多數新興市場國家的金融開放度。雖然抑制性的金融政策包括資本專案管制在上個世紀八十年代和九十年代對經濟增長有正面的貢獻，但自從進入本世紀以來這種影響已經轉為負面。[10]未來的中國經濟增長需要靠創新實現新舊動能轉換，而經濟創新又需要金融創新的支援。從中國加入WTO的經驗看，凡是對外開放比較徹底、積極參與全球資源配置的領域，都是發展比較好、競爭力強而且國際化程度比較高的領域。金融領域的問題更加複雜一些，但金融的進步，也有賴於進一步的開放。當前金融機構“走出去”就嚴重滯後於中國企業“走出去”。

其次，金融開放也是全力防控系統性金融風險的重要手段。最近系統性金融風險上升，有多方面的原因。經濟增長持續減速導致企業資產負債表惡化，政府為金融產品與企業兜底令道德風險問題惡化。政府兜底在短期內似乎是增強了金融穩定，實際上反而會提高金融危機的可能性。擴大金融開放，起碼可以從三個管道釋放金融風險，第一，通過引進先進的經營管理理念、技術和規則，提升經濟效率；第二，通過增加競爭並強化市場紀律，真正打破剛性兌付、化解僵屍企業，消除金融風險的痼疾；第三，通過開放雙向的投融資管道，分散金融風險。當然，金融開放也可能帶來新的波動與風險，故而不能一放了之，需要仔細設計金融開放的路徑和審慎監管的框架。

最後，金融開放也是中國積極參與國際經濟治理的重要途徑。2008年以來，國際政治經濟環境中發生了一些“黑天鵝”事件，但和平與發展時代主題的判斷在今天仍然適用，中國改革和發展戰略機遇期有望持續。[11]過去近四十年，中國是經濟全球化的主要獲益者之一，維持一個開放的世界經濟秩序也是中國的利益所在。雖然目前中國還很難充當國際經濟規則的制定者，但仍然可以作為一個重要的參與者發揮積極的作用。而中國政府最近所推出的一系列新的倡議與政策，包括“一帶一路”、亞洲基礎設施投資銀行和人民幣國際化等，都要以中國與國際經濟與金融體系的進一步接軌為基本前提。

與近四十年前剛剛開始改革開放時相比，中國與世界經濟都發生了很多變化。因此，政府在制定新的金融開放政策的時候需要認真考慮與新的經濟現實相適應的一些理念與策略。

第一，作為一個大國經濟，中國在制定金融開放政策時應充分考慮對其它經濟以及國際市場的溢出效應。前幾年經常聽專家說，人民幣匯率政策是我國的內政，與他國無干。這個說法在當年就不太準確，現在就更加不靠譜。匯率是貨幣之間的相對價格，低估或高估人民幣怎麼能說跟他國沒有關係？更重要的是，今天中國已經從一個小國經濟變成全球第二大經濟體，國際經濟環境已經由外生變數演化為內生變數，中國經濟政策已經成為國際環境的重要組成部分。有研究發現，中國的貨幣政策通過實體經濟和金融管道對亞洲經濟產生顯著的影響。[12]四十年甚至二十年前，這個問題並不突出。

第二，在進一步開放跨境資本流動的大前提下，適度的、臨時性的跨境資本流動管理可能有利於維持金融穩定和增強貨幣政策獨立性。1944年佈雷頓森林體系建立之後，IMF是支持資本專案管制的。1971年美元與黃金脫鉤之後，IMF轉而支持跨境資本自由流動。2009年之後，IMF支持資本自由流動的立場又開始出現鬆動，即政府可以採取適度的資本流動管理實現金融穩定的目標。[13]近期有研究發現，對很多發展中國家而言，只存在“自由流動的資本和獨立的貨幣政策之間的二元悖論”。因此，適度的跨境資本流動管理應該也有利於增強貨幣政策的獨立性。[14]但IMF也認為，中國資本流動管理仍嚴于大多數發達經濟體，未來的方向是逐步放開資本管制，從數量型管制及配額轉向價格型管制，從基於居民身份的行政管制轉向基於貨幣的監管措施，從事前審批轉向事後報告和監督。

第三，過去匯率對實體經濟的影響主要是通過貿易管道，現在金融管道變得越來越重要。被低估的貨幣通常會增加出口但減少進口，從而改善貿易平衡、支持經濟增長。近年來的一些研究發現匯率的影響除了通過傳統的貿易管道之外，也可能通過金融管道。[15]2015年中以後，隨著人民幣貶值，很多中資企業開始加速償還外債，這相當於資本外流，對經濟增長是不利的。過去我國的對外經濟關係主要就是貿易，現在金融開放度加大，再想通過貨幣低估刺激經濟增長，就可能落空。當然，也不能反過來依靠匯率高估支持經濟增長。還是應該讓匯率盡可能地反映經濟基本面的狀況，同時保持足夠的彈性。

第四，“以開放促改革”要與“以改革助開放”相結合，協同推進金融改革與開放。中國加入WTO的經歷所提供的最重要的經驗是“以開放促改革”，過去十幾年決策部門也經常把這個施政理念運用到金融領域，取得了不少有益的進展。但金融部門各環節之間的連結非常重要，因此金融改革特別需要關注次序問題，[16]比如央行在2015年底取消了對銀行存貸款利率波動區間的限制，但由於風險定價和利率傳導機制的問題沒有解決，利率市場化並沒有完成。再比如，全球金融危機爆發之後，國際社會對以美元主導的國際貨幣體系產生了懷疑，對人民幣的期待不斷高漲，央行順勢而為，助推人民幣國際化邁上了新臺階。但國內配套金融改革包括人民幣匯率改革的速度太慢，嚴重制約了人民幣國際化的進程。未來金融業開放、匯率形成機制、減少管制三駕馬車需要協同推進，如果前期推進速度慢了，後期就應該加快實施。

第五，金融開放也應該從過去“審批式”的開放轉向“制度性”、“整體性”的開放。過去的大多數金融開放政策都帶有很強的“酌情行事”的特點，從人民幣兌換到外資金融機構進入，從匯率水準調整到開放雙向投資管道，都需要經過一定的審批程式。這樣的做法作為試驗，可以理解，但其缺點是政策的透明度和穩定性不夠。未來金融開放的目標應該是建立新的制度，在大多數情況下，只要達到准入門檻，就不應該再設置酌情審批環節。同時要從過去“管道式”開放轉向整體性開放，這樣也有利於境內外投資者做有效的資產配置。

以開放促改革、以改革助開放

在改革開放期間中國政府一直在積極推動金融業的開放，但其開放程度既滯後於實體經濟也滯後於大多數國家的金融業；在過去這一滯後現象並沒有明顯影響中國在經濟增長與金融穩定方面的表現，但現在已經成為進一步增長的掣肘；從保持經濟增長、防控金融風險和參與國際金融治理的角度出發，中國金融業應該進一步開放；同時在政策的制定與實施過程中需要考慮一些與時俱進的政策理念。我們提出七個方面的政策建議。

第一，國務院金融穩定發展委員會應統籌金融開放政策，設計路線圖，儘量做到既積極又穩健地協同推進。“以開放促改革”十分重要，但“以改革助開放”同樣必不可少，儘量避免形成金融開放政策“單兵突進”的現象。當然，這並不意味著改革政策不能同步推進，但一些領域改革政策的成功是需要以其它領域改革的完成為前提的。中國在外資銀行的進入、債券市場的開放和人民幣國際化的推進等方面也積累了一些經驗教訓。現在既然已經成立了高規格的委員會，就應該加強協調性。一是金融改革與非經濟改革的協調，比如解決國有企業軟預算約束問題，是利率市場化和資本項目開放的重要條件。二是對內與對外金融政策的協調，比如金融機構的對外開放，取決於外資金融機構能否真正享受准入前國民待遇，公平競爭。三是協同推進金融開放政策，比如金融機構和金融市場開放、完善匯率形成機制改革和減少資本管制之間存在較高的關聯度，而目前的當務之急應該是加大匯率的靈活性。

第二，完善與開放金融體系相匹配的宏觀審慎監管框架，有效地預防並化解在金融開放過程中可能遭遇的各種風險。開放金融體系必然會增加金融市場的不穩定性，因此金融開放政策的一個關鍵是平衡效益與穩定之間的關係，而建立宏觀審慎監管框架就是其中的一條重要途徑。央行已經提出了涵蓋七個方面的“宏觀審慎評估體系”（MPA），其中第六方面跨境融資風險，考核的是跨境融資風險加權平均餘額。金融開放的宏觀審慎監管可以由此出發，但應該包括更加豐富的考核內容，其中包括金融開放政策的整體協調推進，避免單兵突進；堅持循序漸進的原則，制定好金融開放的路線圖、時間表，平衡好開放、發展與穩定的關係；在不同的階段，主動調整開放策略，注意規避開放所帶來的潛在風險，特別是跨境資本流動風險；最後還要合理控制外債規模，優化外債結構。

第三，增加匯率的靈活性，更多地讓市場因素決定匯率水準。匯率不夠靈活，只要市場一出現風吹草動，當局就要出手，這已經成為金融不穩定性的一個重要根源。不過自2016年底以來，外匯市場的貶值預期已經基本消除，實體經濟也相對穩定，這為我們一直期盼的增加匯率靈活性的改革提供了一個重要的時間視窗。從國內外實踐看，如果讓人民幣匯率走向市場決定、清潔浮動是既定方向，那麼，在形勢好的時候改革風險較小，而形勢差的時候改革風險較大。我們要把握住當前有利時機，果斷推進改革，避免再次錯失良機。當然，對於此後發生的各種情形，應該做好應對預案，從最壞處打算、爭取最好的結果。如果能夠適時完成匯率市場化改革的驚險一躍，這將為我國擴大金融開放和完善金融調控提供重要的體制機制保障，也將向國際社會發出非常積極的改革開放信號，增強我國參與國際金融事務的代表性和話語權。

第四，落實准入前國民待遇和放鬆外資機構的持股比例，真正推動金融機構的開放。外資金融機構進入中國開展業務，就是中國的法人機構，接受中國監管部門的監管。這相當於是海外機構在中國金融業所做的直接投資，對金融穩定的含義與短期跨境資本流動不一樣。所以當局應該按照內外資同等對待的原則，在持股比例、設立形式、股東資質、業務範圍、牌照數量等方面對中外資機構一視同仁，為外資進入中國市場提供公平、公正的競爭環境。可以放開銀行業、證券業和保險業的外資持股比例限制，允許設立外商獨資證券公司和獨資壽險公司；取消對外資銀行股東總資產的要求，取消對外資銀行開辦人民幣業務的最低開業年限要求，取消對合資證券公司中方股東必須有一家是證券公司的限制；不再通過牌照數量限制合資壽險公司發展，考慮給予獨資壽險公司新的區域經營牌照；同時，為鼓勵金融機構“走出去”，應進一步放鬆對商業銀行海外佈局設點的限制，對新設二級機構只保留報備程式，無需審批，允許在母國和東道國的機構設立申請同時進行，避免相互等待、拖延時間。

第五，尊重國際市場規則和慣例，實現金融市場更高層次的開放。金融市場開放是我國提高國際競爭力、實現人民幣國際化的必然要求。首先要有序開放信用評級市場，建立健全涵蓋國際評級機構在內的統一註冊管理制度，結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求，明確境外評級機構可選擇境內設立商業存在或以境外法人實體兩種方式開展評級業務。另外，可以從熊貓債市場開始試點，分步驟對國際評級機構放開國內債券評級業務；給予境外發行人在審計和會計方面更大的靈活性。對於面向機構投資者非公開發行的債券，建議不要求境外會計事務所所在國與中國簽訂監管合作協定，或者只要求發行人聘請境外會計事務所向財政部提交監管確認函。對於香港、歐盟國家的會計事務所可豁免其在中國境內備案；儘快就境外機構在債券市場發行人民幣債券發佈統一的管理辦法，明確外國政府、國際開發機構以及境外商業機構在銀行間市場發債的有關要求，包括相關的會計、審計政策，增加透明度和規範性；最後，應儘快明確境外投資者進入我國債券市場所涉及稅收問題，同時，金融市場基礎設施建設要兼顧中國國情和國際慣例。

第六，利用國內產業結構轉型升級和“一帶一路”倡議的契機，積極構建全方位的對外投融資框架。基本原則是通過合理的融資安排、適當的風險分擔機制和合適的金融工具，降低我國海外投資的不確定性，提高項目的經濟效益。首先要大力發展開發性金融。開發性金融不以利潤最大化為目的，但重視專案的商業可行性和財務可持續性，更加注重支持基礎設施投資等長期投資項目，我國在這個領域已走在世界前列。其次要繼續完善政策性金融的出口信貸機制。我國的出口信貸更多地屬於“南南合作”的範疇，而非傳統意義上的“援助性貸款”。因此，我國應推動改革和完善出口信貸相關的國際規則。最後應建立全方位的商業性金融服務體系。監管部門可以順勢而為，引導中資金融機構在海外合理佈局；可以鼓勵金融機構提高跨境金融業務的廣度和深度，比如嘗試銀企成本分擔機制、完善與長期投資相匹配的匯率風險對沖工具並適當放寬對東道國專案融資主權擔保的要求；還可以借助銀行代理業務、利用銀團貸款、發揮東道國、多邊開發銀行、發達經濟體的資本市場和國際金融中心的作用、同時利用多種投融資方式包括股權類投資的作用，改善海外投融資服務。

最後，在宏觀和微觀兩個層面建立跨境資本流動的管理框架，並穩健地加快人民幣國際化的進程。“十三五”規劃提出要“擴大金融業雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度”。從趨勢看，跨境資本流動管理的宏觀調控功能重要性將不斷下降，跨境資本流動的微觀監管職能將與宏觀調控功能脫鉤，分散化、多樣化將是未來跨境資本流動管理的改革方向。我們建議構建雙支柱的跨境資本流動管理框架，在微觀層面，要去“宏觀調控功能”，促進資本專案可兌換，服務貿易投資便利化；同時把監管的重點從事前轉向事中、事後，強化真實性、合規性監管。在宏觀層面，構建資本管制和宏觀審慎兩個維度的管理框架，同時儘快完善政策工具箱，要完善宏觀審慎監測評估機制和壓力測試，作為規則監管和現行管理工具；保留托賓稅等資本管制手段，作為逆週期調控和事後管理工具。但跨境資本管制應該是臨時性的措施，因為它們會帶來市場扭曲，增加市場交易成本。應該利用跨境資本流動管理為其它改革和調整爭取時間，如提高貨幣政策獨立性，實現宏觀經濟較快發展；抓緊處置金融風險；支持民間部門資產負債有序調整，更好適應匯率彈性的增加。與此同時，應該穩健地推進人民幣國際化的一些舉措，包括增加離岸市場的人民幣流動性、增加國際貿易與投資的人民幣結算、擴大人民幣在國際支付和儲備中的比重甚至推動國際市場的人民幣計價。

[1] Huang, Y., Wang, X., Wang, B. and Lin, N. (2013). ‘Financial reform in China: Progress and challenges’, in Park, Y. and Patrick, H. (editors), How Finance in Shaping Economies of China, Japan and Korea, Columbia University Press, New York. Pages 44-142.

[2] 朱民等，2017，“世界視野的中國金融發展：《徑山報告》分報告之二”。

[3] Huang, Y. and Wang, X. (2017). “Building an efficient financial system in China: A need for stronger market discipline”. Asian Economic Policy Review. 12(2). Pages 188-205.

[4] Abiad, A., Detragiache, E., & Tressel, T. (2008). A new database of financial reforms. IMF working paper.

[5] 張斌等，2017，“走向浮動的人民幣匯率形成機制：《徑山報告》分報告之三”。

[6] 管濤等，2017，“中國的跨境資本流動管理：《徑山報告》分報告之四”。

[7] 朱雋等，2017，“進一步擴大我國金融業對外開放：《徑山報告》分報告之五”。

[8] 徐忠等，2017，“以對外開放促進金融市場改革發展：《徑山報告》分報告之六”。

[9] 朱雋等，2017，“構建中國對外投融資合作框架：《徑山報告》分報告之七”。

[10] Huang, Y. and Wang, X. 2011. ‘Does financial repression inhibit or facilitate economic growth: a case study of China's reform experience’. Oxford Bulletin of Economics and Statistics. 73(6), Pages 833-855.

[11] 張宇燕等，2017，“當前中國面臨的國際戰略環境：《徑山報告》分報告之一”。

[12] Cho, C., Huang, Y. and Kim, S. (2017). “International transmission of Chinese monetary policy shocks to Asian Countries”, draft paper, National School of Development, Peking University.

[13] IMF. 2011. Agreement of the International Monetary Fund. IMF.

[14] Rey, H. 2013. “Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence”, Proceedings – Economic Policy Symposium – Jackson Hole.

[15] Hofmann, B., Shim, I. and Shin, H. (2016). “Sovereign yields and the risk-taking channel of currency appreciation”. BIS Working Papers No 538.

[16] McKinnon, R. I. (1993). The Order of Economic Liberalization: Financial control in the transition to a market economy, Johns Hopkins University Press.

《徑山報告》項目介紹

《徑山報告》項目由中國金融四十人論壇於今年初正式啟動，浙商銀行獨家支持。該項目旨在通過集中研究、辯論，積極推動學界、政界與業界對於金融開放問題的思考，並提出相應政策建議。每年的《徑山報告》將定期舉行報告研討與發佈會，並于當年末正式成書出版。該項目由CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院教授黃益平牽頭，由專案協調小組確定年度研究主題，並邀請學術素養深厚、經驗豐富的專家承擔課題研究工作，所有課題組成員均以個人身份參與研究。

《2017•徑山報告》主題為“積極、穩健地推進中國金融開放”。不久前，國務院也提出要持續推進銀行業、證券業、保險業對外開放，明確對外開放時間表、路線圖。《2017·徑山報告》正是緊扣了“擴大金融業對外開放”這一主題。

作為中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，近10年來，中國金融四十人論壇始終站在研究中國金融改革特別是金融開放問題的最前沿。據王海明介紹，《徑山報告》項目由CF40發起，正式立項於2016年10月，當時召開的CF40學術委員會決定，論壇每年針對經濟金融領域的重大議題，邀請專家分析研究，組織相關研討，形成研究報告，並成立專案協調小組，由黃益平擔任專案牽頭人。今年3月，CF40舉行項目開題會，討論了報告的研究框架、進度安排等事宜，《2017·徑山報告》正式啟動。

《2017•徑山報告》課題組成員包括北京大學國家發展研究院教授黃益平、清華大學國家金融研究院院長朱民、中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長張宇燕、中國人民銀行國際司司長朱雋、CF40高級研究員管濤、中國人民銀行研究局局長徐忠和CF40高級研究員張斌。

政府應認真考慮與當前經濟現實相適應的理念與策略，包括：作為一個大國經濟，中國的金融開放決策需要認真考慮對國際經濟的溢出效應；在積極推動資本專案開放的同時，也應考慮設立適度的、臨時性的跨境資本流動管理機制，支持金融穩定與貨幣政策的獨立性；匯率對實體經濟的影響既可以通過貿易管道產生，也可以通過金融管道產生，而金融管道正在變得越來越重要；“以開放促改革”應同“以改革助開放”相配合，協同推進金融的改革與開放。