16 年收入下跌7.9%， 但股東應占利潤同比增長4.0%
主要受到風味乳品類和休閒食品業績的不利影響， 公司16 年收入同比下跌7.9%至197.1 億元， 其中16 年H2 同比下跌2.4%， 環比上半年出現一定改善。 期內受益於主要原物料價格的下跌， 公司毛利率連續同比大幅提升了3.9 個百分點至47.8%。 儘管期內公司調整銷售策略控制分銷費用的效果十分顯著， 但中國人工成本的逐年上升導致行政費用出現上升， 最終公司整體經營費用率同比上升0.9 個百分點至26.0%， 部分侵蝕了毛利率提升帶來的利好。 綜上所述， 公司股東應占
溢利同比微增4.0%至35.2 億元，
各板塊業務情況
米果業務
公司米果類收入同比增長4.6%至55.1 億元， 占總銷售比由15 年的24.4%提升至16 年的27.6%。 其中， 下半年營收增長7.1%， 則主要受益於16 年春節銷售天期的增長。 考慮到與16 年相比， 17 年節日銷售天期預期將大幅減少約30 天， 儘管公司計畫擴大陳列面積和終端網點以及增加獨立分銷商數目， 預計17 年公司米果業務增長將有一定壓力。
飲品業務
公司的主要收入來源(銷售占比約47.2%)飲品業務16 年銷售同比衰退13.4%至93.0 億元， 這主要是因為在兒童風味乳行業需求轉移以及市場競爭激烈的大環境下， 公司明星產品「旺仔牛奶」(銷售占該板塊收入的90%以上)的表現疲弱所導致(同比倒退12.0%)。
休閒食品業務
受到冰品類收益大幅衰退20%的影響(估計占該板塊收入的35%-40%)， 公司休閒食品業務的銷售則同比下跌10.5%至8.6 億美元， 貢獻了公司總收入的25%。 考慮到15 年對市場庫存的嚴格管控， 預計16 年冰品類將有望獲得恢復性增長。
預期17 年毛利率將受到負面影響
2016 年公司整體毛利率同比提升3.9 個百分點至47.8%， 創歷史新高。 這主要是受益於期內部分原物料價格下降， 尤其是進口全脂奶粉成本的大幅下跌(16 年公司進口奶粉使用價格較15 年下降約33%)使得公司主要品類風味乳的毛利率同比攀升了6.6 個百分點達到50.7%， 亦達到上市以來最高點。 而米果類及休閒食品類亦受益於部分原物料及包材成本的下跌， 毛利率較15 年分別提升了0.6 及1.7個百分點。
然而， 從16 年下半年開始， 公司主要原材料(棕櫚油、白砂糖及PET 等)價格均出現了反彈行情， 尤其是進口全脂奶粉價格更是較16 年的底部出現了超過40%的增長， 預期17 年奶粉平均價格將顯著高於16 年。 考慮到公司進口全脂奶粉的採購週期一般為4-6 個月，
輕微下調公司17-18 年盈利預測1.2%及0.5%
我們看到， 公司16 年盈利增長主要來自於低位原材料成本導致的毛利率上升以及對分銷費用的控制， 而在收入出現停滯以及主要原物料普遍反彈的情況下這種利潤增長顯然是不可持續的。 因而， 公司已經計畫開展多項改革措施從而提振銷售業績， 包括持續拓展滲透非傳統管道(包括現代管道以及電商和母嬰管道)、加大終端人力及導購資源投入、重點推出兩款乳飲料新產品(「旺仔優酪乳」及「特濃旺仔牛奶」)以形成多元化佈局等等。
相比同類競品而言， 過去公司在宣傳推廣方面的力度較為謹慎， 使得公司新品認知度不夠， 這也是公司過去幾年新品收入貢獻有限的原因之一。 因此， 為取得在收入端的突破， 我們認為公司或將於17 年加大市場投入力度以配合兩款重點乳飲料新品的推廣， 這有望對公司新品增長帶來幫助。
我們看到乳製品行業產銷輕微復蘇有望為公司帶來正面影響， 而公司盈利導向的經營策略亦出現了積極轉變， 收入增長或將成為未來經營重點， 但此時看措施執行的效果仍然有待市場檢驗， 而人力成本的逐年上升、主要原材料價格的反彈以及市場投入增加等不利因素將導致公司17 年利潤負面承壓。 綜合考慮，我們最終輕微調低17-18 年盈利預測1.2%及0.5%至31.5 億元和31.7 億元。
目標價5.57 港元，維持持有評級
綜上所述， 我們輕微下調公司目標價至5.57 港元，相當於公司17 年19.9 倍的市盈率，較行業同類公司平均估值水準折讓約10%。該目標價較昨日股價5.07 港元有9.4%的上升空間，維持持有評級。
重要風險
我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)改革效果不如預期、2)主要原材料價格波動、及3)經營費用激增。
綜合考慮，我們最終輕微調低17-18 年盈利預測1.2%及0.5%至31.5 億元和31.7 億元。目標價5.57 港元，維持持有評級
綜上所述， 我們輕微下調公司目標價至5.57 港元，相當於公司17 年19.9 倍的市盈率，較行業同類公司平均估值水準折讓約10%。該目標價較昨日股價5.07 港元有9.4%的上升空間，維持持有評級。
重要風險
我們認為以下是一些比較重要的風險: 1)改革效果不如預期、2)主要原材料價格波動、及3)經營費用激增。