每年618前後， 都是中國電商大促， 銷售數字好看， 股價大漲的時候。 今年也不例外， 阿裡， 京東的股價都出現異動， 突然跳漲。
有做多的， 就有做空的。 近日， 總部位於新加坡的畢盛資產管理公司(APS)近日發佈名為《京東600億美元的市值——這是一個鬱金香故事嗎?》的投資分析報告。 文中詳細分析了京東的經營模式， 盈利情況， 提出的觀點是京東不可能成為亞馬遜， 它的股價被高估了， 而且把京東股價比喻成了當年荷蘭鬱金香泡沫。
這篇分析有理有據， 很快， 京東的股價就做了調整， 而國內的財經媒體也紛紛轉發。
老外看中國企業往往是霧裡看花， 但是這篇報告卻分析的有理有據， 京東真像APS說的一樣是一個鬱金香故事嗎？為何APS會盯上京東？我們用國人的角度分析一下。
一、資本市場和宣傳引發的質疑
京東被APS盯上的時間並不久， 按照APS的說法， 應該是京東近期一系列大動作之後資本市場的異動引發了APS的關注。
2017年2月末， 中國的媒體報導了從京東金融檔“洩露”出來的數字。 其中的關鍵點包括京東金融有1.1萬億人民幣的GMV。 前京東金融雇員以及行業專家告訴APS， 互聯網金融的GMV是沒有價值的， 原因如下：這個數字沒有經過審計；電子轉帳被包含在內。
APS在報告中指出， 為了獲得更高的估值， 大多數互聯網金融公司公然誇大這個數字。 “這顯然是說不通的， 難道不是嗎？”
資料光鮮的背後， 資本市場卻出現了異動。
高瓴資本拋售了4400萬股京東股票， 套現大約18億美元。 而有消息顯示， 高瓴資本創始人張磊與劉強東的關係不錯， 而這些動作正是在京東前CEO沈皓瑜加盟高瓴資本後發生的， 這讓人更加疑惑。
於是這引發了APS的興趣。 而在對京東初步調查之後， APS發現京東宣傳的利好新聞本身就有問題。
比如， 京東披露的核心業務3C和家電總成交量和中國政府披露的資料不符合。 2016年8月， 中國工信部發佈了一份報告， 指出2016年上半年3C和家電線上GMV為1849億人民幣， 京東所占市場份額為59.9%。 根據京東的資料， 其3C和家電GMV（不包括拍拍）為人民幣1506億人民幣， 占81%的市場份額。 “顯然， 兩者不可能都對。 ”
京東金融宣傳GMV高， 但是APS認為這個東西包括轉帳， 沒有意義， 只是用來拉高估值， 而且資料顯然不客觀。
APS開始懷疑京東資料的真實性和誠信。
京東表示， 將在未來5年開100萬家便利店， APS算了一下這樣京東每天都簽548份加盟協議， 並且在5年內， 每週7天都要保持這個數量。
在國內， 我們很清楚宣傳和落地的區別， 但是西方投資者對誠信問題是很敏感的。 京東宣傳的誇張引發APS更大的興趣， 於是深度調查來了， 調查設計方方面面， 結論有理有據， 京東這次就有麻煩了。
二、京東為何不被看好？
APS不看好京東， 並不是空穴來風。 其實京東盈利模式的問題， 國內早就有分析， 只是這次是海外機構來做， 報告能直接影響京東股價， 影響比較大罷了。
京東主要的問題核心業務盈利前景不被看好。 京東有76%的收入仍然來自3C、家電產品。
但是因為市場競爭激烈， 3C、家電產品的利潤率一直很低。 京東現在的低毛利率很難改善。 雖然京東已經有了很大的規模， 但是由於天貓， 京東， 蘇寧的存在， 京東還是無法壟斷。 有規模難壟斷， 就不能獲得更強的議價能力。 所以京東的核心業務龐大但是不賺錢。
在核心業務之外， 京東的快消等產品屬於後發， APS認為京東在快消等產品上幹不過淘寶天貓。 而且京東自營物流本來是給3C這種高單價物品設計的， 倉庫平均面積不大。 員工自己發工資， 會有各種人力資源的負擔。 如果要擴展快消業務， 每一單價格低， 物流要遍及三四線城市， 物流成本會很高。 所以京東的快消， 京東物流的盈利也不被看好。
京東金融目前業務還高度依賴京東電商，未能和螞蟻金服一樣成為盈利來源。公佈的GMV很高，但是APS認為這個GMV沒有意義，不賺錢就不能給了京東的財報助力。
京東的協力廠商服務是賺錢的，這個業務APS也承認，但是APS認為，比協力廠商業務，京東會遇到阿裡的強大競爭，所以規模上不去，老外對其前景也不看好。（當然老外還不知道，協力廠商業務對京東還有商譽的負能量，否則還會多寫點。）
而最關鍵的是，APS認為京東沒有亞馬遜的雲服務等高科技高附加值業務，現在進入又太晚。而京東的股價估值一直是比對亞馬遜的。APS認為京東搭了亞馬遜的便車，亞馬遜在高科技業務上進取獲得了實際盈利，股價高企。而京東只學了亞馬遜的電商，沒學亞馬遜的高科技，股價也高是鬱金香泡沫。
三、京東真的會是一個鬱金香故事嗎？
“鬱金香泡沫”是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。到17世紀30年代初期，鬱金香的時尚導致了一場經典的投機狂熱。人們購買鬱金香已經不是為了其內在的價值或作觀賞之用，而是期望其價格能無限上漲並因此獲利（這種總是期望有人會願意出價更高的想法，長期以來被稱為投資的博傻理論）。鬱金香本身沒有價值，最終泡沫破裂很多人損失慘重。
APS把京東比作鬱金香，就是說京東實際上沒有那麼高的價值，京東的股價給高估了，存在一定的泡沫。而類似的例子在股市比比皆是，最近樂視就很有點泡沫崩盤的意思
京東是不是鬱金香，要看到它能不能實現資本所預期的未來盈利。如果京東的業務能夠持續盈利，而且利潤率越來越高與股價匹配，它就不是泡沫，如果京東不能盈利，或者利潤率達不到資本預期，泡沫說就有道理。
京東的核心3C業務要盈利，需要議價的話語權。只有京東達到壟斷級別，才能擊敗競爭者，上游砍價，下游加價提升主營業務的毛利率。最近幾年京東的規模雖然一直在擴，但是距離壟斷級別很遠，京東3C的競爭對手也都是巨頭，所以核心業務京東翻身的希望不大。京東主營業務未來依然會有規模無利潤。
京東的快速消費品，協力廠商業務長期以來就被阿裡系壟斷著，雖然這塊業務賺錢，但是京東面對的競爭對手太強，發展空間有限，這個希望也不大。
所以，京東的未來在於物流的盈利，金融的盈利和高科技業務上。
而京東物流現在的問題是成本太高，如果每單單價下降，三四線城市全面鋪開成本會更高，會吞掉京東的毛利。如果京東能找到辦法把物流的人力節省出來，把效率提上去，京東物流和京東電商的盈利會好看一些。但是這個效率提升不是一朝一夕之功。
京東金融目前高度依賴京東的電商，而金融本身是可以獨立的。如果京東金融能獨立出來，發展成小規模的螞蟻金服，提供全面的金融服務並從中獲利。京東盈利數字也會好看，當然金融行業也是巨頭林立，京東也得付出相當多的努力才有希望。
亞馬遜大約在10年前已經佈局雲計算，如今它的雲計算業務已經帶來豐厚的盈利。如果京東未來能夠像亞馬遜佈局雲計算一樣佈局一個未來的產品（譬如人工智慧在某個領域的應用），站在未來的風口，那京東也可以給資本預期的利潤。現在看來，我們顯然還沒有看到任何跡象，這種風口爆發可遇不可求，下個亞馬遜不是那麼容易複製。
所以，京東未來的變數還很大。希望劉強東能給京東一個更清晰的未來，我們拭目以待。
京東金融目前業務還高度依賴京東電商，未能和螞蟻金服一樣成為盈利來源。公佈的GMV很高，但是APS認為這個GMV沒有意義，不賺錢就不能給了京東的財報助力。
京東的協力廠商服務是賺錢的，這個業務APS也承認，但是APS認為，比協力廠商業務，京東會遇到阿裡的強大競爭，所以規模上不去，老外對其前景也不看好。（當然老外還不知道，協力廠商業務對京東還有商譽的負能量，否則還會多寫點。）
而最關鍵的是，APS認為京東沒有亞馬遜的雲服務等高科技高附加值業務，現在進入又太晚。而京東的股價估值一直是比對亞馬遜的。APS認為京東搭了亞馬遜的便車，亞馬遜在高科技業務上進取獲得了實際盈利，股價高企。而京東只學了亞馬遜的電商，沒學亞馬遜的高科技，股價也高是鬱金香泡沫。
三、京東真的會是一個鬱金香故事嗎？
“鬱金香泡沫”是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。到17世紀30年代初期，鬱金香的時尚導致了一場經典的投機狂熱。人們購買鬱金香已經不是為了其內在的價值或作觀賞之用，而是期望其價格能無限上漲並因此獲利（這種總是期望有人會願意出價更高的想法，長期以來被稱為投資的博傻理論）。鬱金香本身沒有價值，最終泡沫破裂很多人損失慘重。
APS把京東比作鬱金香，就是說京東實際上沒有那麼高的價值，京東的股價給高估了，存在一定的泡沫。而類似的例子在股市比比皆是，最近樂視就很有點泡沫崩盤的意思
京東是不是鬱金香，要看到它能不能實現資本所預期的未來盈利。如果京東的業務能夠持續盈利，而且利潤率越來越高與股價匹配，它就不是泡沫，如果京東不能盈利，或者利潤率達不到資本預期，泡沫說就有道理。
京東的核心3C業務要盈利，需要議價的話語權。只有京東達到壟斷級別，才能擊敗競爭者，上游砍價，下游加價提升主營業務的毛利率。最近幾年京東的規模雖然一直在擴，但是距離壟斷級別很遠，京東3C的競爭對手也都是巨頭，所以核心業務京東翻身的希望不大。京東主營業務未來依然會有規模無利潤。
京東的快速消費品，協力廠商業務長期以來就被阿裡系壟斷著，雖然這塊業務賺錢，但是京東面對的競爭對手太強，發展空間有限，這個希望也不大。
所以，京東的未來在於物流的盈利，金融的盈利和高科技業務上。
而京東物流現在的問題是成本太高，如果每單單價下降，三四線城市全面鋪開成本會更高，會吞掉京東的毛利。如果京東能找到辦法把物流的人力節省出來，把效率提上去，京東物流和京東電商的盈利會好看一些。但是這個效率提升不是一朝一夕之功。
京東金融目前高度依賴京東的電商，而金融本身是可以獨立的。如果京東金融能獨立出來，發展成小規模的螞蟻金服，提供全面的金融服務並從中獲利。京東盈利數字也會好看，當然金融行業也是巨頭林立，京東也得付出相當多的努力才有希望。
亞馬遜大約在10年前已經佈局雲計算，如今它的雲計算業務已經帶來豐厚的盈利。如果京東未來能夠像亞馬遜佈局雲計算一樣佈局一個未來的產品（譬如人工智慧在某個領域的應用），站在未來的風口，那京東也可以給資本預期的利潤。現在看來，我們顯然還沒有看到任何跡象，這種風口爆發可遇不可求，下個亞馬遜不是那麼容易複製。
所以，京東未來的變數還很大。希望劉強東能給京東一個更清晰的未來，我們拭目以待。